MOEX Bond Guide - 8 июня 2021 - Михаил Малиновский

Механизмы контроля инвесторов: ПВО, ОСВО

Мы подготовили главу для справочника Московской биржи «Руководство для эмитента: как выйти на рынок публичного долга». Публикуем раздел о представителе владельцев облигаций и общем собрании владельцев облигаций

Появление в российском законодательстве и практике сделок на рынке долгового капитала концепций представителя владельцев облигаций (далее – «ПВО») и общего собрания владельцев облигаций (далее – «ОСВО») стало свидетельством высокого уровня развития рынка и его запросов для целей последующего развития.

ПВО (близкий по функции к роли трасти на международных сделках, которые знакомы российскому рынку) выступает в роли посредника между эмитентом и владельцами облигаций по вопросам, отнесенным к его компетенции: от согласования внесения изменений в документацию до реализации иных решений, принятых ОСВО, и исполнения функций управляющего залогом, уполномоченного осуществлять внесудебное обращение взыскания на заложенное по облигациям эмитента имущество.

Примечательно, что с момента введения института ПВО в российское законодательство критерии выпусков, для которых участие ПВО обязательно, претерпели значительные изменения. Хотя эмитенты вправе по своему усмотрению назначать ПВО, для большинства эмитентов важно на этапе подготовки выпуска определить, подпадает ли их выпуск под такие критерии с учетом наличия обеспечения, кредитного рейтинга и иных параметров, подробнее описанных ниже.

Особую значимость фигура ПВО приобретает в рамках реструктуризации или оптимизации обязательств по облигационным займам: при помощи ПВО возможно оформить достигнутые коммерческие договоренности (включая зачастую довольно сложные технические механизмы) таким образом, чтобы минимизировать риски последующего оспаривания со стороны «несогласных» владельцев облигаций и закрепить позиции сторон.

1. Причины появления института

Уровень развития рынка публичного долгового капитала можно оценить по эффективности работы механизмов реструктуризации публичного долга. В развитых системах такие механизмы предоставляют достаточный инструментарий для реализации изменения условий использования капитала в случае дефолта компании.

В целом дефолт – это возможный сценарий развития для любого долга, к которому участники развитого финансового рынка должны быть изначально готовы. В кризисные периоды, когда новые размещения и привлечение капитала затруднены в силу высоких рисков и низкого уровня доверия, реструктуризации становятся той сферой, в которой происходит столкновение интересов сторон.

Если на рынке не работают обязательные условия о совместных действиях владельцев облигаций при дефолте, реструктуризация для инвестора – игра не только против компании, но и против других таких же инвесторов. Потенциально в таких условиях каждый опасается ситуации, когда другой кредитор получит лучшие условия и перераспределит в свою пользу выигрыш от возможной сделки с должником. Это приводит к ситуации, когда каждый крупный кредитор стремится создать такой механизм контроля за использованием капитала, который будет отражать именно его подход, а, следовательно, увеличит издержки всех участников процесса и, вероятно, снизит общие шансы на успех («некооперативная» игра с большим количеством участников). Именно так происходили реструктуризации облигаций в России в 2009–2011 годах.

С июля 2014 года ситуация в российском регулировании изменилась: вступила в силу глава 6.1 Закона о рынке ценных бумаг, в силу чего заработали механизмы ОСВО и единого ПВО, который в обязательном порядке должен был быть назначен по вновь размещаемым выпускам с 1 июля 2016 года.

Первоначально из текста изменений следовало, что эмитент облигаций обязан определить ПВО:

  • в случае размещения облигаций путем открытой подписки или путем закрытой подписки среди лиц, число которых без учета лиц, являющихся квалифицированными инвесторами, превышает 500;
  • в случае допуска облигаций к организованным торгам, за исключением облигаций, предназначенных для квалифицированных инвесторов.

Императивность данного правила во многом была оправданна. Можно спорить о справедливости обязательного назначения единого ПВО в случае дефолта, но исторический анализ показывает: введение института ПВО приводило к сокращению сроков дефолтов в несколько раз [1] и к снижению издержек на контроль за использованием капитала. Таким образом, в конечном счете существует определенный публичный интерес в существовании прозрачной инфраструктуры реструктуризации публичного долга. Кроме того, формирующаяся практика реструктуризации российских рублевых облигаций в 2015–2016 годах. доказала, что при достижении коммерческих договоренностей институт ПВО позволяет провести процесс реструктуризации в очень сжатые сроки, что положительно сказывается на скорости восстановления стоимости облигации по завершении реструктуризации (схема 1).

СХЕМА 1. ПРИМЕРЫ СЛУЧАЕВ РЕСТРУКТУРИЗАЦИИ ОБЛИГАЦИЙ

Схема_примеры_реструктуризаций.png

Действующая редакция Закона о рынке ценных бумаг обязывает Эмитента определить ПВО:

1) в случае размещения облигаций с обеспечением, за исключением облигаций, обеспеченных государственной, муниципальной либо независимой гарантией или поручительством государственной корпорации либо коммерческой организации, которые в соответствии с федеральными законами являются институтами развития, путем открытой подписки или путем закрытой подписки среди лиц, число которых без учета лиц, являющихся квалифицированными инвесторами, а в случае размещения облигаций, конвертируемых в акции, также без учета лиц, имеющих преимущественное право приобретения таких облигаций, превышает 150;

2) в случае допуска облигаций с обеспечением к организованным торгам, за исключением облигаций, обеспеченных государственной, муниципальной либо независимой гарантией или поручительством государственной корпорации либо коммерческой организации, которые в соответствии с федеральными законами являются институтами развития, а также облигаций, предназначенных для квалифицированных инвесторов.

При этом Правила листинга Биржи, вступившие в силу в октябре 2015 года, впервые определили обязательность назначения ПВО для включения в котировальный список Второго и Третьего уровней. В настоящий момент это требование действует для необеспеченных облигаций, включаемых в котировальный список Второго и Третьего уровней, за исключением следующих случаев:

  • эмитент является кредитной организацией, входящей в перечень кредитных организаций, удовлетворяющих требованиям, предусмотренным подпунктами 2.1.1, 2.1.2 и 2.1.4 пункта 2.1 Положения Банка России от 1 марта 2017 года № 580 – П[2], а также статьей 24 Федерального закона от 24.07.2002 № 111 – ФЗ «Об инвестировании средств для финансирования накопительной пенсии в Российской Федерации» и статьей 23 Федерального закона от 20.08.2004 № 117 – ФЗ «О накопительно-ипотечной системе жилищного обеспечения военнослужащих»;
  • акции эмитента включены в Первый уровень;
  • эмитент находится под прямым или косвенным контролем обществ, акции которых включены в Первый уровень;
  • эмитент и (или) включаемые (включенные) облигации имеют уровень кредитного рейтинга выше уровня, установленного Биржей для включения соответствующих облигаций в Первый/Второй уровень;
  • эмитент является государственной корпорацией или государственной компанией либо находится под прямым или косвенным контролем указанных организаций;
  • эмитент является хозяйственным обществом, более 50 процентов уставного капитала или голосующих акций которого находится под прямым контролем Российской Федерации;
  • облигации предназначены для квалифицированных инвесторов;
  • облигации выпускаются (выпущены) эмитентом-частным партнером в целях реализации концессионного соглашения (соглашения о партнерстве);
  • облигации относятся к субфедеральным или муниципальным ценным бумагам;
  • облигации размещаются путем закрытой подписки среди лиц, число которых без учета лиц, являющихся квалифицированными инвесторами, а в случае размещения облигаций, конвертируемых в акции, также без учета лиц, имеющих преимущественное право приобретения таких облигаций, не превышает 150;
  • при понижении уровня листинга, в случаях, предусмотренных пунктом 22.9 статьи 22 Правил.

Таким образом, по состоянию на текущий момент для целей применения, данного для необеспеченных выпусков, уровень кредитного рейтинга должен быть выше, установленного Московской биржей, а именно находиться на следующем уровне (таблица 1):

Наименование рейтингового агентства Уровень кредитного рейтинга
Применяемый уровень кредитного рейтинга за исключением (2), (3) Облигации эмитента-концессионера Субординированные облигации
(1) (2) (3)
Аналитическое Кредитное Рейтинговое Агентство (Акционерное общество) (АКРА (АО) Выше BBB+(RU) Выше BB+(RU) Выше A– (RU)
Акционерное общество «Рейтинговое Агентство «Эксперт РА» (АО «Эксперт РА») Выше ruBBB+ Выше ruBB+ Выше ruA–
Fitch Ratings Выше BВ – Выше B Выше BВ
Moody's Investors Service Выше B1 Выше B3 Выше Ba3
S&P Global Ratings BB – B BB

2. Зарубежное регулирование

Стран со значимым фондовым рынком, в которых выпуски облигаций происходят без назначения единого ПВО, не так много. Обязательность участия представителя при этом может достигаться по-разному: в ряде стран (США, Таиланд, Португалия) наличие представителя является обязательным в силу законодательных требований, предусмотренных для публичных размещений облигаций; в некоторых странах необходимость единого представителя обусловлена работой инфраструктуры рынка и сложившейся практикой. В случае привычных для российских компаний еврооблигаций фигура трасти является центральным звеном, обеспечивающим на основании договорной документации проекта работу механизма выпуска, а также возникновение и существование долга. По сути, единый представитель облигационеров – это лицо, обеспечивающее работу сложного механизма реализации долговых отношений как в их обычном состоянии, так и в случае неисполнения должником обязательств.

3. Функции представителя владельцев облигаций

Основные функции ПВО в необеспеченных сделках:

  • Контроль за деятельностью Эмитента в период обращения облигаций как в части контроля за платежными обязательствами, так и поведенческими и финансовыми ковенантами и иными событиями и обстоятельствами, затрагивающими права владельцев облигаций;
  • Контроль со стороны ПВО за соблюдением поведенческих и финансовых ковенант, как на основании решения о выпуске, так и на основании публичных безотзывных оферт. Принимая во внимание, что на основании законодательства ПВО обязан раскрывать информацию о появлении у владельцев права требовать досрочного погашения облигаций, то при наличии ковенант в решении о выпуске, именно ПВО должен осуществлять контроль за их соблюдением/несоблюдением. В отношении безотзывных оферт от третьих лиц, зачастую от холдинговых компаний группы уже инвестсообщество добровольно возложило данный функционал также на представителя владельцев облигаций. Для целей контроля над ковенантами существенно расширились обязанности Эмитента/Оферента по информированию владельцев облигаций, так как далеко не все ковенанты видны из отчетности, контроль за соблюдением информационных ковенант также возлагается на представителя владельцев облигаций;
  • Предоставление согласия на внесение «технических» изменений в эмиссионную документацию или согласия на основании решения общего собрания владельцев облигаций;
  • Существенно расширяется функционал ПВО по предоставлению согласий на внесение изменений в эмиссионную документацию на основании решений общего собрания владельцев облигаций. Данная процедура позволяет упростить процесс одобрения изменений на ОСВО и дальнейших процедур, направленных на регистрацию таких изменений. Владельцы облигаций на ОСВО голосуют за ключевые условия и параметры таких изменений и одновременно предоставляют согласие ПВО на внесение таких изменений. Также принимая во внимание развитие практики ковенант, на ПВО может возлагаться согласие от лица владельцев облигаций на редомициляцию или реорганизацию, например, Оферента;
  • Осуществление коммуникационной функции с инвестиционным сообществом;
  • Принимая во внимание рост интереса физических лиц к рынку облигаций, существенно развивается практика осуществления всесторонних коммуникаций между владельцами облигаций и ПВО. Владельцы облигаций, физические лица, активно обращаются к ПВО и, соответственно, у ПВО растет необходимость в выстраивании современной инфраструктуры/платформы для общения с инвестиционным сообществом. Запрос со стороны инвестиционного сообщества идет в пользу мессенджеров/каналов, где бы владельцы облигаций, помимо официального раскрытия на ленте новостей и на сайте ПВО, получали бы полноценные консультации/разъяснения/ответы на запросы;
  • Защита прав всех владельцев облигаций при дефолте, в том числе фиксация возникновения права требовать досрочного погашения, осуществление процессуальных действий от имени владельцев облигаций, включение в реестр требований кредиторов при банкротстве;
  • Фиксация достигнутой договоренности между владельцами облигаций и Эмитентом на общем собрании владельцев облигаций посредством заключения от их имени соглашения о новации и/или отступном, что позволяет прекратить факт дефолта;
  • Дополнительный контроль по структурным облигациям.

Постепенное развитие инструментария структурных облигаций накладывает на ПВО дополнительный функционал, направленный на:

  • контроль за динамикой цен и значений базовых активов;
  • контроль за неисполнением обязательств в отношении кредитных рисков;
  • корректировку формул в результате корпоративных действий, таких как дробление акций, объединение акций и иные события, которые затрагивают параметры расчетов и которые могут позволить сохранить изначально заложенный экономический эффект по сделке.

4. Российское регулирование

ПОРЯДОК АККРЕДИТАЦИИ ПВО, ПОЛНОМОЧИЯ В СИЛУ ЗАКОНА/ДОКУМЕНТАЦИИ, ПОРЯДОК НАЗНАЧЕНИЯ, ОТВЕТСТВЕННОСТЬ

Закон о рынке ценных бумаг устанавливает минимальные критерии для лиц, осуществляющих функции ПВО. В список лиц, оказывающих услуги ПВО, который ведет Банк России, могут быть включены профессиональные участники рынка ценных бумаг (брокеры, дилеры, депозитарии, управляющие и УК акционерных и паевых инвестиционных фондов), НПФ, кредитные организации, а также любые юридические лица, созданные в соответствии с российским законодательством и существующие более трех лет. Таким образом, регуляторные барьеры для осуществления функций ПВО отсутствуют.

Законодательство позволяет возлагать дополнительные функции и полномочия на ПВО в условиях выпуска облигаций или по решению общего собрания владельцев.

До размещения выпуска облигаций эмитент вправе назначить ПВО, который не может быть эмитентом, поручителем, лицом, оказывающим услуги по организации размещения и/или размещению облигаций, а также одним из контролирующих их или подконтрольных им лиц. Законодательство предусматривает упрощенный уведомительный порядок внесения изменения в отношении назначения ПВО до даты начала размещения.

Вопросы ответственности ПВО приведены в таблице 2.

Причинение убытков владельцам облигаций Размер ответственности ПВО
В случае неосторожных действий (бездействия) Не менее его 10-кратного годового вознаграждения
В случае намеренных действий, мошенничества или злого умысла Не ограничен, что в целом соответствует мировой практике
РЕГУЛИРОВАНИЕ ПОДГОТОВКИ И ПРОВЕДЕНИЯ ОСВО. ПРОБЛЕМНЫЕ ВОПРОСЫ

В отношении порядка проведения ОСВО принято несколько устанавливающих правил:

  • ОСВО может быть инициировано эмитентом, ПВО или владельцами облигаций, обладающими не менее чем 10% находящихся в обращении облигаций соответствующего выпуска;
  • Решение ОСВО является обязательным для всех владельцев облигаций, в том числе для голосовавших против принятия решения или не принимавших участия в голосовании;
  • ОСВО проводится отдельно по каждому выпуску облигаций и, как правило, НРД (на основании доверенности, выданной ПВО);
  • Эмитент/лицо, предоставившее обеспечение по облигациям, а также подконтрольные и/или контролирующие лица, являющиеся владельцами облигаций, не обладают правом голоса на ОСВО по вопросам, поставленным на голосование.

НРД, осуществляющий централизованное хранение облигаций, исполняет функции, связанные с проверкой полномочий и регистрацией лиц, участвующих в ОСВО, путем обеспечения установленного порядка голосования и прав владельцев облигаций на участие в голосовании, подсчета голосов и подведения итогов голосования, составления протокола об итогах голосования.

Вследствие того, что голосование является заочным, данный процесс является формальным. По выпускам с широкой дистрибуцией среди физических лиц зачастую не удается набрать необходимый кворум для принятия того или иного решения. Когда те или иные решения все же принимаются, причиной этого является договоренность эмитента с ключевыми инвесторами, как правило, юридическими лицами, сосредотачивающими в своих руках существенную долю в выпуске. Для сохранения баланса между удобством проведения и заинтересованностью в участии при проведении ОСВО в инвестсообществе высказываются предложения о необходимости улучшения системы информирования владельцев облигаций о предстоящем ОСВО, особенно когда речь идет о реструктуризации.

Еще одной проблемой является формальный подход к ограничению перечня лиц, обладающих правом голоса на ОСВО. Особенно актуальным этот вопрос является при проведении реструктуризаций. Одним из выходов может быть разработка критериев заинтересованности отдельных владельцев облигаций в принятии определенных решений на ОСВО и ограничение их возможности голосовать по вопросам повестки дня. Например, в иностранной литературе приводится пример, когда владелец облигаций имеет короткую позицию в акциях эмитента облигаций, которая принесет ему доход в случае падения их цены в результате недостижения соглашения о реструктуризации

Законодательство устанавливает следующий список вопросов, отнесенных к компетенции ОСВО:

  • согласие на внесение эмитентом изменений в эмиссионные документы (решение о выпуске и/или проспект облигаций), связанных с объемом прав по облигациям и/или порядком их осуществления;
  • отказ от права требовать досрочного погашения или приобретения облигаций в случае возникновения у владельцев облигаций указанного права;
  • отказ от права на предъявление требования к лицу, предоставившему обеспечение по облигациям эмитента, в том числе требования об обращении взыскания на заложенное имущество, в случае возникновения у владельцев облигаций указанного права;
  • согласие на заключение от имени владельцев облигаций соглашения о прекращении обязательств по облигациям предоставлением отступного или новацией, а также об утверждении условий указанного соглашения;
  • отказ от права на обращение в суд с требованием к эмитенту облигаций и (или) лицу, предоставившему обеспечение по облигациям эмитента, в том числе с требованием о признании указанных лиц банкротами;
  • предоставление ПВО права самостоятельно принимать решение по вопросу, указанному в первом пункте;
  • избрание ПВО;
  • осуществление (реализация) права на обращение в суд с требованием к эмитенту облигаций и (или) к лицу, предоставившему обеспечение по облигациям эмитента, в том числе с требованием о признании указанных лиц банкротами.

Перечень вопросов, которые вправе утверждать ОСВО является условно закрытым. Законодательство не допускает принятия решения ОСВО по вопросам, которые не отнесены к его компетенции законодательством или решением о выпуске. Вместе с тем, компетенция ОСВО в соответствии с решением о выпуске может быть абсолютно любой. 

Несмотря на предоставленную эмитентам возможность расширять компетенцию ОСВО в решении о выпуске, после его регистрации перечень вопросов, которые вправе утверждать ОСВО, становится по-настоящему закрытым для отдельного выпуска. Таким образом, возникает достаточно осязаемый риск принятия решений за рамками компетенции. Например, законодательство не относит к компетенции ОСВО отказ от права требовать проценты за пользование чужими денежными средствами в соответствии со ст. 395 ГК РФ или отказ от иных штрафных санкций, что в случае наступившего дефолта и последующей реструктуризации не позволяет в полном объеме урегулировать проблему возникшей задолженности. Утвержденные решения по вопросам, не отнесенным к компетенции ОСВО законодательством, фактически не являются обязательными для владельцев облигаций.

Кроме того, законодательство не позволяет изменять повестку дня ОСВО, что (например, в случае упоминавшейся выше реструктуризации) может привести к потребности в повторном проведении ОСВО, если не все необходимые вопросы были рассмотрены на одном заседании (например, в силу объективной невозможности заблаговременно сформулировать необходимые вопросы для голосования).

Нарушение определенной законодательством компетенции ОСВО и изменение повестки могут поставить под угрозу действительность принятых таким собранием решений, что налагает определенные ограничения на участников ОСВО в части свободы проведения собраний.

ПРИНЯТИЕ РЕШЕНИЯ ОСВО

По общему правилу решение на ОСВО принимается большинством голосов, которыми обладают лица, имеющие право голоса на общем собрании владельцев облигаций. Голосование на ОСВО осуществляется по принципу «одна облигация  – один голос».

В качестве дополнительной гарантии защиты миноритарных владельцев облигаций для некоторых вопросов устанавливаются повышенные пороги:

  • 3/4 голосов для принятия решений:
  • о согласии на внесение эмитентом изменений в решение о выпуске облигаций и (или) в проспект облигаций, связанных с объемом прав по облигациям и (или) порядком их осуществления, если решение по указанному вопросу не принимается представителем владельцев облигаций самостоятельно на основании решения общего собрания владельцев облигаций, предусмотренного подпунктом 6 настоящего пункта;
  • об отказе от права требовать досрочного погашения или приобретения облигаций в случае возникновения у владельцев облигаций указанного права;
  • об отказе от права на предъявление требования к лицу, предоставившему обеспечение по облигациям эмитента, в том числе требования об обращении взыскания на заложенное имущество, в случае возникновения у владельцев облигаций указанного права;
  • о согласии на заключение от имени владельцев облигаций соглашения о прекращении обязательств по облигациям предоставлением отступного или новацией, а также об утверждении условий указанного соглашения;
  • о предоставлении представителю владельцев облигаций права самостоятельно принимать решение по первому вопросу, принятие решения по которому требует 3/4 голосов, указанному выше;
  • 9/10 голосов для принятия решения об отказе от права на обращение в суд с требованием к эмитенту облигаций и (или) лицу, предоставившему обеспечение по облигациям эмитента, в том числе с требованием о признании указанных лиц банкротами.

5. Оговорка о коллективных действиях (порядок обращения в суд)

В России законодательство о ПВО построено на двойственном подходе к регулированию статуса владельцев облигаций в случае дефолта:

  • с одной стороны, предполагается, что если представитель назначен, то именно он (а не отдельные владельцы) является лицом, реализующим волю ОСВО (позитивный подход, который так же, как, к примеру, в Германии, реализован в Законе о рынке ценных бумаг через детальное описание компетенции собрания, порядка его проведения и детальное определение статуса полномочий представителя);
  • с другой стороны, владельцы облигаций через приобретение ценных бумаг получают особый процессуальный статус коллективного истца (Collective action clause), при котором в течение определенного срока (по действующему законодательству на протяжении месяца после дефолта) они не могут самостоятельно заявлять требования к эмитенту в суд (подход, развитый в первую очередь в регулировании США и отражающий главную идею оговорки о коллективных действиях в облигационных выпусках).

В терминологии участников фондового рынка завершение действия оговорки о коллективных действиях означает, что в предусмотренный законом срок участники реструктуризационного процесса не сумели найти приемлемые механизмы для реструктуризации долга (и не видят перспектив их поиска) и выпуск «распадается» – каждый владелец облигаций становится самостоятельным кредитором

В последнем случае каждый владелец облигаций может заявить в суд требования на основании самостоятельного искового требования. 

6. ПВО и обеспечение обязательств по облигациям

В основном обеспечение по облигациям сводится к двум формам – поручительству и залогу.

В силу специальных правил Закона о рынке ценных бумаг ПВО имеет право осуществлять полномочия залогодержателя, бенефициара или кредитора по поручительству в отношении облигаций с обеспечением. Таким образом, объем его компетенции может определяться условиями отдельного выпуска.

Помимо этого, представитель имеет право требовать от эмитента, его аудитора, оценщика, лица, предоставившего обеспечение по облигациям эмитента, или аудитора последнего предоставления информации, необходимой для осуществления функций ПВО.

В облигациях с залоговым обеспечением наличие ПВО обеспечивает возможность внесудебного обращения взыскания на предмет залога, что является важным элементом структурных финансов и структурных облигаций (ст. 27.3 Закона о рынке ценных бумаг).

Функции ПВО по обеспеченным выпускам, в том числе по сделкам по секьюритизации или в рамках ГЧП–проектов, могу существенно расширяться: так, ПВО может оказывать следующие услуги:

  • выполнение функции залогодержателя от имени владельцев облигаций, в том числе контроль за обеспечением, согласие на приобретение/отчуждение новых прав требований;
  • контроль за расходными операциями по залоговому счету;
  • подписание договоров, обеспечивающих целостность сделки, от имени владельцев облигаций;
  • контроль за поведенческими и финансовыми ковенантами, в том числе в отношении портфеля.

Именно расширенный функционал ПВО позволяет структурировать сложные сделки и предоставлять владельцам облигаций объем прав, аналогичный иным страшим кредиторам.

7. Практика реструктуризации

Как отмечалось выше, процесс управления дефолтом_и возможные механизмы реструктуризации являются лакмусовой бумажкой, отражающей степень развития инфраструктуры рынка публичного долга и институтов, защищающих интересы инвесторов (схема 2).

СХЕМА 2. ВИДЫ РЕСТРУКТУРИЗАЦИИ С ПРАКТИЧЕСКОЙ ТОЧКИ ЗРЕНИЯ
Схема_виды_реструктуризации.png

Выходом из сложной ситуации могут служить списание долга, конвертация задолженности перед частью кредиторов, в частности необеспеченных, в акционерный капитал компании и, соответственно, полная или частичная потеря контроля над компанией со стороны существующих акционеров. Владельцы облигаций, ставшие акционерами компании, могут надеяться на возврат денежных средств за счет восстановления стоимости акционерного капитала после списания долговой нагрузки и восстановления жизнеспособности компании.

В российской действительности в таких ситуациях «системообразующие» компании решают проблему за счет государственных гарантий, которые позволяют обеспеченным кредиторам согласиться на длинные сроки исполнения обязательств. Однако государственные гарантии обычно не распространяются на владельцев облигаций, которые, оставаясь необеспеченными и менее защищенными кредиторами, рассчитывают на ускоренное исполнение обязательств перед ними.

Реструктуризация со списанием и конвертацией долга в акционерный капитал пока не получила широкого распространения в России, что обусловлено несколькими факторами:

  • нежеланием контролирующих акционеров размывать или терять контроль;
  • регуляторными и иными ограничениями на стороне инвесторов;
  • наличием механизма государственных гарантий, который оставляет инвесторам надежду на относительно безболезненное спасение.

[1] Pitchford R., Wright M. L. J. Restructuring the Sovereign Debt Restructuring Mechanism 

[2] Положение Банка России от 1 марта 2017 года № 580-П «Об установлении дополнительных ограничений на инвестирование средств пенсионных накоплений негосударственного пенсионного фонда, осуществляющего обязательное пенсионное страхование, случаев, когда управляющая компания, действуя в качестве доверительного управляющего средствами пенсионных накоплений, вправе заключать договоры репо, требований, направленных на ограничение рисков, при условии соблюдения которых такая управляющая компания вправе заключать договоры, являющиеся производными финансовыми инструментами, дополнительных требований к кредитным организациям, в которых размещаются средства пенсионных накоплений и накопления для жилищного обеспечения военнослужащих, а также дополнительного требования, которое управляющая компания обязана соблюдать в период действия договора доверительного управления средствами пенсионных накоплений для финансирования накопительной пенсии»



С полным текстом «Руководства для эмитента: как выйти на рынок публичного долга» можно ознакомиться на сайте Московской биржи.



самое читаемое