MOEX Bond Guide - 7 июня 2021 - Михаил Малиновский

Механизмы контроля инвесторов: ковенанты

Мы подготовили главу для справочника Московской биржи «Руководство для эмитента: как выйти на рынок публичного долга». Публикуем раздел о ковенантах в облигационном выпуске

На российском облигационном рынке активно используется институт ковенантов (англ. covenants). В России ковенантные условия давно используются в рамках банковского финансирования и при выпуске еврооблигаций. В последние годы наблюдается рост количества российских облигационных выпусков, которые сопровождаются объемными и сложными ковенантными пакетами.

Понятие ковенантов

Ковенанты (в любых финансовых сделках) представляют собой обязанность должника (другого заинтересованного лица) соблюдать определенные правила и ограничения, нарушение которых ведет, как правило, к возникновению у кредитора права требовать досрочного погашения долга. Ковенанты выполняют две основные задачи:

Ковенанты создают для должника определенные рамки осуществления хозяйственной деятельности. Указанные рамки, во-первых, ограничивают действия должника, которые могут противоречить интересам кредиторов (например, запрет на отчуждение ценных активов должника), во-вторых, задают минимальный стандарт ведения бизнеса, который должен обеспечить надлежащее обслуживание заемных обязательств должника (например, обязанность раскрывать отчетность);
Ковенанты выполняют важную информационную функцию – нарушение ковенантов сигнализирует об ухудшении финансового состояния должника или эффективности его бизнеса, либо о неспособности должника соблюдать или поддерживать заданный стандарт, что, в глазах инвесторов, создает риск дефолта заемщика по основному долгу.

Ковенанты в облигациях – обязанность эмитента или оферента (см. п. 3 данной главы) либо условия, нарушение которых дает право владельцам облигаций потребовать досрочного погашения облигаций либо их выкупа.

Ковенанты могут быть сформулированы как обязанность соответствующего лица совершить определенные действия (например, реализовать мероприятия, направленные на приобретение компанией публичного статуса) либо воздержаться от определенных действий (т.н. негативные ковенанты) (например, запрет устанавливать залог в отношении своих активов).

Также ковенанты могут представлять собой определенные условия, наступление которых может не зависеть от воли должника (например, принятие закона, принципиально меняющего регулирование отрасли, в которой функционирует эмитент).

Примеры ковенантных условий

Ковенанты можно разделить на финансовые, поведенческие и проектные.

Под финансовыми ковенантами понимаются требования к финансовым показателям эмитента либо группы эмитента. Финансовые ковенанты рассчитываются за определенный отчетный период (как правило, годовой или полугодовой) на основании бухгалтерской (финансовой) отчетности по РСБУ или консолидированной отчетности по МСФО. К типичным финансовым ковенантам относятся «Коэффициент Финансового Левериджа» (отношение долга к EBITDA) и «Коэффициент Покрытия Процентных Расходов» (отношение показателя EBITDA к сумме процентных расходов).

Поведенческие ковенанты представляют собой обязанность эмитента либо оферента совершать определенный действия либо воздержаться от их совершения и могут быть самыми разнообразными. Например, поведенческие ковенанты могут предусматривать обязанность:

не нарушать обязательства перед иными кредиторами (cross default);
не отчуждать определенные активы третьим лицам;
не передавать в залог определенные активы;
не осуществлять реорганизацию или ликвидацию;
не выплачивать дивиденды;
не создавать для себя новые заемные обязательства;
не отзывать присвоенный кредитный рейтинг;
своевременно раскрывать отчетность по МСФО.

Как было указано выше, ковенанты могут представлять собой условия, наступление которых лишь косвенно зависит от обязанного лица либо вовсе находится вне сферы его контроля. Можно привести следующие примеры таких условий:

изменение структуры собственности должника;
введение банкротной процедуры в отношении должника;
предъявление искового требования на определенную сумму / вынесение судебного решения о взыскании определенной суммы;
снижение кредитного рейтинга должника / выпуска;
изменение отраслевого регулирования.

В некоторых случаях ковенантный пакет может включать специфичные условия, характерные для конкретной компании, отрасли или обстоятельств. Например, ковенант может быть связан с отзывом или непродлением действия лицензий, наличие которой необходимо компании для осуществления своей основной хозяйственной деятельности.

Приведенные выше примеры ковенантных условий представляют собой четкие ограничения, нарушение которых ведет к обязанности выкупить (для оферента) или досрочно погасить (для эмитента) облигации. Однако в некоторых случаях участники сделки могут согласовать более гибкий подход – не полный запрет на совершение того или иного действия, но обязанность получить предварительное согласие на совершение такого действия.

В качестве примера приведем ковенантное ограничение на реорганизацию эмитента. Это один из традиционных ковенантов, создающий важные гарантии для инвесторов, т.к. реорганизация может вести к передаче всех или существенной части активов эмитента обществу, создаваемому в результате реорганизации, и, как следствие, критически ухудшить кредитоспособность должника. Однако полный запрет на реорганизацию может не соответствовать ближайшим планам эмитента. Поэтому проведение корпоративной реорганизации может быть поставлено под условие о получении предварительного согласия на данное мероприятие со стороны инвесторов. Иными словами, ковенант будет считаться нарушенным только в том случае, если согласие со стороны инвесторов на проведение реорганизации получено не было.

Кто де-юре может дать такое согласие?

Это может быть представитель владельцев облигаций, действующий в их интересах и от их лица. Однако важно иметь в виду, что для предоставления такого согласия представитель владельцев облигаций должен обладать соответствующими полномочиями. Законодательство прямо не предусматривает каких-либо прав или обязанностей представителя владельцев облигаций, которые позволили бы ему, действуя от лица владельцев облигаций, дать согласие эмитенту на проведение корпоративной реорганизации. Однако компетенция представителя владельцев облигаций может быть расширена в эмиссионной документации. Так, в соответствии с пп. 9 п. 11 ст. 29.1 Закона о рынке ценных бумаг представитель владельцев облигаций обязан исполнять обязанности, предусмотренные указанным законом, иными федеральными законами о ценных бумагах, решением о выпуске облигаций или решением общего собрания владельцев облигаций. Таким образом, в решении о выпуске облигаций может быть предусмотрена обязанность представителя владельцев облигаций рассмотреть вопрос о реорганизации и дать либо отказать в предоставлении своего согласия на проведение эмитентом реорганизации.
Это может быть общее собрание владельцев облигаций (ОСВО). Также важно иметь в виду, что решение по тому или иному вопросу может быть принято ОСВО при условии, что данный вопрос отнесен к компетенции ОСВО согласно эмиссионным документам. Согласно пп. 8 п. 1 ст. 29.7 Закона о рынке ценных бумаг общее собрание владельцев облигаций вправе принимать решения по вопросам, предусмотренным указанным законом или решением о выпуске облигаций.

Проектные ковенанты могут включаться в условия облигационного займа, выдаваемого для финансирования конкретного проекта. Такие условия позволят выстроить систему контроля реализации проекта. Например, основанием досрочного погашения облигаций может быть несвоевременная реализация какого-либо этапа строительства.

На практике формирование перечня ковенантных условий и согласование конкретных формулировок представляет собой переговорный процесс, в который вовлечены эмитент и команды банков, (1) занимающиеся подготовкой аналитики и (2) обеспечивающие коммуникацию с инвесторами. Это позволяет учесть специфические вопросы, связанные с деятельностью или планами эмитента и выявленные к моменту конкретного размещения, и найти баланс между защитой прав инвесторов и интересами заемщика.

Источники ковенантов

Ковенанты могут содержаться в решении о выпуске и публичной безотзывной оферте.

Включение ковенантов в решение о выпуске предполагает расширение перечня условий, при наступлении которых у владельцев облигаций возникает право требовать досрочного погашения эмитентом ценных бумаг. Законодательство предусматривает возможность включения дополнительных условий досрочного погашения облигаций в решение о выпуске. В соответствии с п. 4.1 ст. 17.1 Закона о рынке ценных бумаг владельцы вправе предъявлять требования о досрочном погашении облигаций с момента наступления обстоятельств (событий), с которыми связано возникновение указанного права.

Структура облигационного займа может включать публичную безотзывную оферту о приобретении облигаций третьим лицом (оферентом). При наступлении определенных в оферте условий (ковенантов) владелец облигаций вправе акцептовать оферту, и в таком случае у оферента появится обязанность выкупить облигации у акцептанта на условиях и в порядке, предусмотренном офертой. Оферту может опубликовать, например, холдинговая компания группы, в которую входит эмитент, или компания, на балансе которой находятся основные активы группы. Указанный инструмент позволяет повысить кредитное качество выпуска облигаций, т.к. переносит кредитный риск эмитента с владельцев облигаций на оферента.

СХЕМА 1. СХЕМА ВЫПУСКА С БЕЗОТЗЫВНОЙ ОФЕРТОЙ

Схема ковенанты.png

Контроль соблюдения ковенантов

Ковенанты эффективно работают, если существует механизм их контроля и раскрытия информации об их нарушении.

Если ковенантные условия содержатся в решении о выпуске (в виде дополнительных условий досрочного погашения облигаций), то эмитент облигаций обязан раскрыть информацию о нарушении любого условия в соответствии с Положением о раскрытии. Такая информация раскрывается в виде существенного факта «О возникновении и (или) прекращении у владельцев облигаций эмитента права требовать от эмитента досрочного погашения принадлежащих им облигаций эмитента».

В отличии от эмитента у оферента отсутствует обязанность раскрывать информацию в связи с выпуском облигаций. Поэтому процедура по раскрытию информации должна быть предусмотрена в самой оферте. Например, оферта может предусматривать обязанность оферента направлять представителю владельцев облигаций отчеты о соблюдении ковенантных условий на регулярной основе (каждый месяц / квартал / полугодие). Представитель владельцев облигаций, в свою очередь, обязуется раскрыть информацию о нарушении ковенантов, если отчет содержит соответствующую информацию.

К мониторингу соблюдения ковенантов нередко привлекается представитель владельцев облигаций. Например, представитель владельцев облигаций может на основании публичных реестров проверять соблюдение ковенантых условий о смене бенефициара эмитента или оферента либо об исковых требованиях, заявленных эмитенту или оференту, контролировать соблюдение финансовых ковенантов на основании раскрываемой эмитентом или оферентом отчетности, запрашивать у обязанного лица иную информацию, необходимую для подтверждения соблюдения ковенантов.

С полным текстом «Руководства для эмитента: как выйти на рынок публичного долга» можно ознакомиться на сайте Московской биржи.