Реструктуризация облигаций: настоящее и будущее

Поделиться скачать pdf отправить подписаться на рассылку

КАК ВЫ ОЦЕНИВАЕТЕ ТЕКУЩЕЕ СОСТОЯНИЕ КОРПОРАТИВНЫХ ЗАЕМЩИКОВ? ОЖИДАЕТЕ ЛИ ВЫ В БЛИЖАЙШЕЙ ПЕРСПЕКТИВЕ СУЩЕСТВЕННОГО РОСТА КОЛИЧЕСТВА ЗАПРОСОВ ОТ КОМПАНИЙ НА РЕСТРУКТУРИЗАЦИЮ ДОЛГОВ?

Анна Горелова: Мы специализируемся на компаниях первого, второго и крепкого третьего эшелонов. В данных секторах рынка ситуация контролируемая и стабильная, для компаний в целом открыты рынки и источники рефинансирования, поэтому в данных секторах мы не ожидаем существенного роста необходимости в изменении условий. 

Сейчас на рынке достаточно предложений фондирования — ключевые вопросы на стороне спроса на него и, соответственно, реализации новых рентабельных проектов потенциальными заемщиками. 

В секторе же ВДО высока вероятность дефолта, которая в текущих реалиях, безусловно, выросла, но является нормой жизни.

КАКИЕ ТЕНДЕНЦИИ РОССИЙСКИХ РЕСТРУКТУРИЗАЦИЙ НАБЛЮДАЮТСЯ В ПОСЛЕДНИЕ ГОДЫ? КАКИЕ МОДЕЛИ ЯВЛЯЮТСЯ ПРИОРИТЕТНЫМИ ДЛЯ КРЕДИТОРОВ И ЗАЕМЩИКОВ? ОЖИДАЕТЕ ЛИ ВЫ ИХ ИЗМЕНЕНИЙ В КРАТКО- И СРЕДНЕСРОЧНОЙ ПЕРСПЕКТИВЕ?

Анна Горелова: Основным трендом на российском долговом рынке является увеличение доли и активности физических лиц. Причем эта доля растет по всем секторам рынка, включая первый и второй эшелоны российских эмитентов. Стоит отметить, что на рынке на протяжении последних лет существовали два отдельных мира: облигации первого и второго эшелона и облигации ВДО. 

Во второй половине 2020 года — первой половине 2021 года на фоне низких ставок, популяризации рынка капиталов среди населения, активной работы Банка России по направлению финансового ликбеза мы стали наблюдать фактически равновесную роль институциональных инвесторов и физических лиц в секторе крепкого третьего эшелона. 

Принимая во внимание, что все существенные вопросы, связанные с изменением условий (решением о выпуске, отказом от досрочного погашения и пр.), требуют согласия 75% владельцев облигаций, в современных реструктуризациях уже невозможно обойтись без волеизъявления физических лиц. Соответственно, эмитентам и агентам по реструктуризации теперь зачастую придется считаться с мнением физических лиц не только в секторе ВДО, но и в крепком втором и третьем эшелоне. Мы также видим возможность появления новых моделей реструктуризаций, в которых существенную роль будут играть судебные решения.

С КАКИМИ СЛОЖНОСТЯМИ СТАЛКИВАЮТСЯ ЭМИТЕНТЫ В ПРОЦЕССЕ РЕСТРУКТУРИЗАЦИИ ДОЛГА? ПОЯВИЛИСЬ ЛИ СЕЙЧАС НОВЫЕ ПРОБЛЕМЫ?

Анна Горелова:С точки зрения кредитного качества основной проблемой рынка публичного долга является необеспеченный характер облигаций. 

С точки зрения процесса распыленность инвесторов создает существенные сложности в сборе необходимого кворума. На протяжении нескольких лет участники рынка активно обсуждали возможность увеличения необходимого количества голосов до 90% для целей защиты интересов владельцев облигаций. Сейчас становится очевидно, что по ряду выпусков собрать даже 75% голосов представляется крайне амбициозной задачей. 

Стоит также обратить внимание, что процесс голосования на ОСВО фактически не автоматизирован на уровне брокеров, что оставляет единственную опцию для голосования в виде предоставления бюллетеня в бумажном виде, а это крайне неудобно для инвесторов — физических лиц. 

Также в России не применяется практика waiver fee, или early bird premium, которая на внешних рынках позволяет мотивировать инвестиционное сообщество участвовать в собраниях владельцев облигаций и предоставлять согласия. Думаю, несмотря на законодательные сложности в применении данных механизмов, эта практика должна найти свое применение. 

Стоит отметить, что ряд эмитентов могут столкнуться с нарушением поведенческих ковенант, обусловленным, скорее, наложенными на нашу страну ограничениями. Тем не менее получение waiver на такого рода ковенанты может стать непростым процессом для эмитентов в силу особенностей российского регулирования и сложностей сбора кворума.

КАКОВЫ ОТЛИЧИЯ РОССИЙСКОЙ ПРАКТИКИ РЕСТРУКТУРИЗАЦИИ ОТ ИНОСТРАННОЙ?

Анна Горелова: Иностранная практика реструктуризации представляет собой сложный, длительный и дорогостоящий процесс с вовлечением внешних консультантов — как юридических, так и финансовых — как со стороны эмитента, так и со стороны инвестиционного сообщества. 

Российская практика реструктуризации существенно проще и не раз доказывала свою эффективность при желании сторон достичь компромисса — см. кейсы реструктуризации облигаций «Мечел», «Геотек» и пр. 

Кроме того, российский опыт реструктуризации обычно не предполагает списаний задолженности, обращения должника за судебной защитой, подписания соглашений standstill на период поиска компромисса, конвертации в акционерный капитал (либо предоставления опционов, как это было в кейсе Rolls-Royce) и более длительного срока исполнения обязательств перед владельцами облигаций по сравнению с обеспеченными кредиторами.

ЭМИТЕНТЫ КАКОГО СЕГМЕНТА, ПО ВАШЕМУ МНЕНИЮ, НАИБОЛЕЕ ПОДВЕРЖЕНЫ НЕОБХОДИМОСТИ РЕСТРУКТУРИЗАЦИИ В ТЕКУЩИХ РЕАЛИЯХ?

Анна Горелова: Если говорить о делении по эшелонам, то, конечно, это эмитенты сектора ВДО, поскольку они в целом с точки зрения зрелости, прозрачности, кредитного качества зачастую не готовы к публичным рынкам. Добавив к этим вводным пандемию, геополитику, санкции и инфляцию, получим фактически «идеальный шторм» для такого рода заемщиков. 

Кроме того, существенная зависимость от импорта из недружественных стран ставит фактически любого заемщика в уязвимое положение, при этом мы знаем, что компании принимают очень существенные усилия по минимизации сложившихся негативных эффектов.

ИЗМЕНИЛСЯ ЛИ ПОДХОД К ВЗАИМОДЕЙСТВИЮ, ДИАЛОГУ С ЭМИТЕНТАМИ?

Анна Горелова: Подход будет меняться, прежде всего, в сторону диалога с физическими лицами, так как их роль и значение неуклонно растут, в том числе вне сектора ВДО. Брокерские площадки на сегодняшний день не предусматривают возможностей для активного контакта между эмитентами и держателями, но тренд смещается в сторону активной коммуникации с инвесторами через электронные площадки, мессенджеры, социальные сети.

КАКИЕ ЕСТЬ ВОЗМОЖНОСТИ ВЛИЯНИЯ НА УСЛОВИЯ РЕСТРУКТУРИЗАЦИИ СО СТОРОНЫ ВЛАДЕЛЬЦЕВ ОБЛИГАЦИЙ?

Анна Горелова: К сожалению, законодательством для облигаций предусмотрен ограниченный объем возможного обеспечения: только недвижимость, ценные бумаги, права требования и залоговые счета. Так, например, не разрешается залог долей в качестве обеспечения, что в ряде случаев могло бы усилить комфорт инвесторов при реструктуризации. 

Если мы говорим о физических лицах, то, конечно, это объединение с другими держателями в группы, которые могут оказывать существенное влияние на принятие решения на ОСВО и на условия реструктуризации.

КАКОЙ КЕЙС РЕСТРУКТУРИЗАЦИИ ЗА ПОСЛЕДНИЕ ГОДЫ ВЫ БЫ ВЫДЕЛИЛИ СРЕДИ ОСТАЛЬНЫХ?

Анна Горелова: К счастью, в последние годы мы не видим массовых сложностей на российском долговом рынке, в связи с чем трудно отметить какие-то знаковые сделки, и мы надеемся, что это явление будет долгосрочным.