В условиях повышенной волатильности и значительного государственного участия в экономике, дивидендная политика компании становится индикатором корпоративного управления и отражением стратегических приоритетов компании.
Парадокс регулирования и дискреции
Несмотря на процедурную строгость российского законодательства, оно оставляет значительную степень свободы (дискреции) для акционерных обществ (АО) в отношении самой сути выплаты дивидендов.
Эта правовая структура создаёт парадокс:
Процедура выплаты (сроки, регламент) защищена и регулируется законом, обеспечивая своевременное перечисление средств после объявления;
Суть (гарантия факта и размера объявления выплаты) остаётся полностью дискреционной. Она зависит от воли менеджмента / контролирующих акционеров или текущих стратегических потребностей компании.
Практика последних лет, сформированная в основном контролируемыми государством компаниями, наглядно иллюстрирует, почему инвесторы вынуждены воспринимать дивидендные политики как индикативное намерение, а не как обязывающий квази-контракт. Например,
«Россети»: Поручение Президента РФ (2023 г.) предусмотреть отказ от выплаты дивидендов по итогам 2022–2026 гг. для поддержки компании;
«РусГидро»: Одобрение мер поддержки, включая направление дивидендного потока на инвестиции.
При этом, свежие новости энергетического сектора свидетельствуют о том, что в компаниях с государственным участием вектор развития направлен не в сторону отказа/отмены дивидендной политики, а в использовании дивидендов, положенных государству-акционеру на инвестиционные цели.
Двойственное восприятие инвесторов
Российские инвесторы относятся к дивидендной политике крайне серьёзно, часто считая её ключевым фактором при принятии инвестиционных решений. Однако это восприятие двойственно:
С одной стороны – существует высокое доверие и устойчивые ожидания стабильных выплат.
С другой – инвесторы регулярно сталкиваются с разочарованием из-за частых отмен обещанных выплат.
Инвесторы, безусловно, стремятся к стабильности и используют продвинутые инструменты, такие как Индекс стабильности дивидендов (DSI), для оценки привлекательности. Тем не менее, реальная надёжность дивидендной политики в России, особенно в секторах с высокой фискальной нагрузкой, существенно снижена. Это связано с тем, что политика может быть легко аннулирована в пользу стратегических капитальных затрат компании или в результате резкого изменения налогового бремени, ведь отсутствуют строгие требования к принятию и содержанию дивидендной политики.
Организациям рекомендуется утвердить дивидендную политику согласно п. 30 Кодекса корпоративного управления (ККУ). Изменение дивидендной политики должно сопровождаться подробным разъяснением акционерам причин и предпосылок такого изменения. Изменение дивидендной политики, не обусловленное потребностями развития общества или экономической ситуацией в целом, например при переходе корпоративного контроля в обществе, не может считаться надлежащей корпоративной практикой.
На основании п. 31 ККУ для обеспечения прозрачности механизма определения размера дивидендов и их выплаты в указанном Положении рекомендуется определить правила, регламентирующие порядок определения части чистой прибыли, направляемой на выплату дивидендов, условия, при соблюдении которых они объявляются, порядок расчета размера дивидендов по акциям, размер дивидендов по которым не определен уставом общества, минимальный размер дивидендов по акциям общества разных категорий (типов).
Например, в Методических рекомендация ПАО Московская Биржа по составлению и реализации дивидендных политик публичными компаниями указано, что указание на намерение компании выплачивать дивиденды с определенной периодичностью является необходимым элементом дивидендной политики (п. 3). Рекомендуется закрепить в дивидендной политике обязанность компании обеспечивать акционеров подробными разъяснениями причин и предпосылок изменений в дивидендной политике (в случае существенных изменений) (пп. 10.2).
Следовательно, когда дивидендная политика сформулирована размыто (например, содержит формулировки «стремиться к...», «в зависимости от обстоятельств», «до 30% чистой прибыли»), она не может считаться жестким обязательством компании. Такая размытость предоставляет менеджменту (только в отношении которого, строго говоря, такая политика применима) и контролирующим акционерам значительную операционную свободу и гибкость в принятии решений о распределении прибыли, позволяя им адаптироваться к меняющейся рыночной конъюнктуре или инвестиционным потребностям.
Инвесторы, осведомленные о такой «размытости», изначально принимают на себя повышенный риск, понимая, что выплата дивидендов находится в зоне дискреции руководства.
Совершенно иная ситуация складывается, когда дивидендная политика четко сформулирована и раскрыта (например, «компания обязуется выплачивать 50% чистой прибыли по МСФО при условии, что ...»). В этом случае политика приобретает характер квази-обязательства менеджмента перед акционерами и рынком.
Важно также учитывать, что в ряде правовых систем, и частично в российской практике (особенно в контексте добросовестности и разумности действий), контролирующий акционер (в отличие от обычного миноритария) также несет фидуциарные обязанности (обязанности доверительного характера) по отношению к миноритарным акционерам и самой компании. Наличие четкой, публично раскрытой дивидендной политики существенно усиливает эти обязанности. Необоснованный отказ от следования такой политике, особенно при отсутствии объективных экономических причин, может быть расценен как злоупотребление правом, нарушающее добросовестность и принцип «fair play» по отношению к миноритариям.
Основание для инвестиционного решения: Четкая политика становится фундаментальным фактором, на основании которого участники рынка принимают решения о покупке акций, формируя свои ожидания относительно будущих денежных потоков и стоимости компании.
Потенциальная деликтная ответственность:Если крупнейший акционер или менеджмент, в условиях наличия такой четкой политики, умышленно или недобросовестно принимают решение о невыплате дивидендов, вводя инвесторов в заблуждение относительно финансового положения или намерений компании, это может быть квалифицировано как деликт. Кроме того, такие действия в зависимости от обстоятельств могут подпадать под нормы о манипулировании рынком или злоупотреблении доверием, а также рассматриваться в контексте введения в заблуждение в соответствии с Уголовным Кодексом РФ (например, деяние может быть квалифицировано по ст. 159 УК РФ при доказательстве цели обогащения или причинения ущерба).
При этом описанный выше подход к значимости дивидендной политики и ответственности за неисполнение ее положений не может быть одинаков для публичных и непубличных компаний.
Таким образом, для ПАО четко сформулированная дивидендная политика является серьезным публичным обещанием, нарушение которого потенциально должна влечь ответственность за введение в заблуждение как в рамках публичного, так и частного регулирования. Для НАО, хотя принцип добросовестности также применим, последствия нарушения политики, как правило, не должны выходить за пределы гражданско-правовой ответственности.
***
Как представляется, такой документ как дивидендная политика должен носить характер гарантии, иначе в чем его суть. Закрепление единых, в первую очередь для публичных обществ, подходов к формированию и реализации дивидендной политики менеджментов компании позволит сделать процедуру распределения прибыли более прозрачной, а также системно повысить уровень корпоративного управления.
Тем более, что уже есть законопроект, подготовленный Правительством РФ о внесении изменений в Федеральный закон «Об акционерных обществах», предусматривающий необходимость утвердить публичными обществами дивидендную политику и в случае отклонения от нее обязанность публичного общества дать объяснения общему собранию акционеров причин направления части чистой прибыли на иные цели.
Документ, официально принятый и опубликованный компанией, не может быть беспрепятственно изменен/отменён в одностороннем порядке, иначе он теряет свою основную экономическую функцию – снижение информационной асимметрии и управление ожиданиями инвесторов.
В текущих условиях дивидендная политика видится не более чем декларацией о намерениях, которая актуальна только до момента возникновения первого же стратегического или фискального конфликта интересов. Это порождает системную проблему доверия:
Для компании: отсутствие гарантий делает её акции менее привлекательными для долгосрочных, институциональных инвесторов, которые требуют предсказуемости денежных потоков. Дисконт к оценке, обусловленный этим риском, становится постоянным.
Для регулятора и рынка: если публичная политика не имеет «юридической» силы, то использование инвесторами продвинутых инструментов (вроде DSI) становится бессмысленным. Фактически, рынок вынужден ориентироваться не на объявленные правила, а на политические и макроэкономические прогнозы.
Пока дивидендная политика остается полностью дискреционным инструментом на рынке будет формироваться неправильное ожидание инвесторов – ориентирующихся на нее в момент покупки. Разрушение доверия на финансовом рынке может порождать сложнейшие системные проблемы. Все должны понимать, что дивидендная политика является одним из факторов, на основе которых менее защищенные миноритарные акционеры принимают инвестиционные решения.
Авторы: Михаил Малиновский, партнер, Екатерина Балашова, юрист