Интервью для Cbonds Review № 1, февраль 2026
Михаил Малиновский [ММ], партнер LECAP
Дмитрий Румянцев [ДР], директор LCPIS
— Что интересного сейчас происходит на российском рынке?
ММ: — Начнем, наверное, с рынка IPO. В 2025 году в рынке была пара десятков проектов, но завершились только два-три из них. И проблема не только в ставке — многие заявленные траектории роста просто не подтверждаются. Высокая ставка влияет и на экономический рост, и на продажи, и на возможность инвестировать в CAPEX. Многие компании просто не выполнили гайденсы, а многие из тех, кто вышел на рынок, пересмотрели их вниз в первый же год обращения на рынке. Для рынка акций нужна не только нейтральная процентная ставка, но и понимание новых точек роста российской экономики. Первостепенная задача индустрии в условиях глобального роста неопределенности — описать новую макроэкономическую парадигму в понятных инвестору терминах.
В течение 2025 года формировался ряд стимулов для банков активнее выходить на рынок секьюритизаций. Это может снять проблему кредитования в условиях возможного введения надбавок на капитал, который даже при снижении ставки будет сдерживать рост цен, и экономического роста за счет кредита. Нововведением года стала возможность уступки на СФО риска без передачи самого кредита через синтетические модели: через кредитный дефолтный своп и соглашения о финансировании участия в кредите.
Цикл снижения ставки традиционно может стать драйвером секьюритизации, которой предстоит еще адаптироваться к новой реальности – ритейлизации рынка. Акции и корпоративные облигации уже несколько лет живут в этих условиях, а секьюритизации только начинают ориентироваться на частного клиента вместо институционалов.
— Верите ли вы в развитие конвертируемых облигаций?
ДР: — В мировой практике существует 2 типа инструментов: конвертируемые облигации для уже публичных компаний и конвертируемые инструменты для частных компаний, которые находятся в фазе бурного роста и в перспективе готовятся стать публичными
В 2025 году на рынке было реализовано 3 сделки, предполагающие физическую поставку акций публичной компании: 2 сделки ПАО «Промомед» и 1 сделка ПАО «Самолет». Несмотря на то, что эти сделки с юридической точки зрения отличались по форме реализации, с финансовой точки зрения все они предполагали защиту капитала, equity upside и пониженную процентную ставку. В целом можно с уверенностью констатировать зарождающий интерес розничных инвесторов к такому инструменту.
ММ: — Из инструментов второго типа мы верим в pre-IPO бонды. Логика простая: мы видим очень качественные компании, которые поставили цель выйти на рынок в 2028-2029 годах и сейчас системно готовятся к этому. Для них возможности соприкоснуться с рынком две. Первая — выйти с классическими облигациями, которые, однако, предполагают не только высокую ставку, но и фокус на кредитном качестве, а не на инвестиционном кейсе компании. Вторая — предложить рынку встроить в долговой инструмент опцион колл на свои акции, который может быть реализован при квалификации их будущего IPO как успешного.
Проблема для двух видов конвертируемых инструментов одна: этот рынок только зарождается. Сейчас компаниям пока сложно оценить текущую глубину рынка, но несколько успешных IPO могут глобально перезагрузить аппетит инвесторов к такого рода продукту.
— Какие тренды на рынке капитала будут в 2026 году?
ММ: — Для рынка IPO мы видим перспективы у размещения компаний с государственным участием: успешное IPO ДОМ.РФ продемонстрировало отчасти неожиданный аппетит именно к масштабным сделкам.
В секторе секьюритизации мы ожидаем появление как новых продуктов, так и абсолютно новых оригинаторов на рынке: крупных региональных игроков финансового сектора и крупных корпоративных заемщиков, использующих новый для себя инструмент.
Но главный тренд, пусть многим и неудобно о нем говорить, – это дефолты.
ДР: — Мы видим существенно ухудшающееся кредитное качество эмитентов и заемщиков. Длительный период высоких процентных ставок привел нас к крайне хрупкой ситуации в части способности заемщиков обслуживать не только тело долга, но и проценты.
При этом важно понимать, что статистика по дефолтам и реструктуризациям сильно искажена. В публичном поле кажется, что их немного, но в сегменте непубличного долга реструктуризация происходит активно — просто она менее заметна. В сделках с ограниченным кругом кредиторов договориться зачастую проще и эффективнее.
— Насколько принципиально различие между публичным и непубличным долгом?
ММ: — В непубличном долге управляемость выше. Есть заемщик и конкретные кредиторы, которые принимают решения напрямую, без сложных процедур коллективного волеизъявления.
ДР: — При этом проблема множественности кредиторов никуда не исчезает. Если у заемщика большое количество кредиторов даже в непубличном контуре, ситуация тоже становится сложной, но все равно она менее фрагментирована, чем в розничных бондах.
— Как изменение структуры спроса на публичные инструменты влияет на долговой рынок?
ММ: — Ритейлизация — мощный фактор, требующий изменения, в том числе, и стандартной документации. Масса проблем на рынке в 2025 году — следствие низкого качества проработки сделки. В документации продуктов, ориентированных на массовую дистрибуцию, могут быть как умышленные, так и неумышленные ошибки: до размещения продукта у эмитентов в таких сделках нет контрагента, который может дать замечания в интересах будущих инвесторов.
ДР: — Мы как представитель владельцев облигаций стараемся в своих сделках этот функционал выполнять по всему спектру документации, от оферт до ковенантных пакетов. Это, кстати, один из самых важных, но малозаметных для рынка, аспектов деятельности ПВО: мы действительно готовы отказываться от участия в продуктах, в которых ощущаем риск для интересов инвесторов. Для многих это контринтуитивно, но мы давно выбрали такой подход — быть частью тех изменений, которые хотели бы видеть в рынке.
— Можно ли говорить, что в экономике уже сформировался долговой кризис?
ДР: — Да. Мы находимся в эпицентре долгового кризиса. Критерий достаточно простой: свободного денежного потока не хватает даже на обслуживание процентов. Существенная часть заемщиков находится именно в этом состоянии. Низкомаржинальный бизнес со средней долговой нагрузкой может выдерживать ставки несколько месяцев, но на горизонте нескольких лет возникает накопленный эффект. Для обслуживания процентов требуется новое финансирование, и без постоянного источника рефинансирования обслуживание долга становится невозможным.
В первой половине 2024 года были ожидания смягчения ДКП, и компании осуществляли финансовое планирование в условиях нормализации. Но к концу года отсутствие смягчения ДКП, «эффект конца года» и нормативные ограничения (в ноябре–декабре 2024 года банки практически не кредитовали) привели к тому, что компании массово вышли на фондовый рынок за короткими и дорогими деньгами. В результате в 2025 году выросла доля публичного долга у ряда заемщиков: сектор ВДО фактически пришел к розничному инвестору как к кредитору последней инстанции. Это был вынужденный риск со ставкой на то, что удастся «выплыть», ведь альтернативы, по сути, уже не было. Сейчас этот риск начинает материализовываться: текущего смягчения ДКП недостаточно, основной бизнес испытывает давление в части операционных и финансовых метрик. Без постоянного рефинансирования, причем зачастую даже на выплату процентов, а не тела долга, компания не сможет продолжать функционировать. Поэтому зачастую новые выпуски облигаций – это вынужденная мера, покупка времени и создание видимости стабильности.
— Компании готовы заранее говорить о проблемах?
ДР: — Как раз наоборот. Они до последнего пытаются найти финансирование и избежать неисполнения. Публичное намерение провести реструктуризацию – это потенциально закрытые банковские лимиты, напряжение контрагентов и непонятный трек. Это говорит о страхе перед публичным рынком и понимании, насколько сложно потом работать с массой инвесторов.
— Изменилось ли отношение инвесторов к условиям реструктуризации и документации по сделке?
ДР: — Это цикличный процесс. При волнах неисполнений рынок всегда начинает внимательнее читать документы и анализировать условия. Но сейчас ситуация усугубляется структурой инвесторов. В проблемных выпусках появилось огромное количество розничных держателей — это качественно новая конфигурация.
— Розничные инвесторы усложняют процесс реструктуризации?
ММ: — Сложность даже не в уровне понимания — у розничных инвесторов зачастую вполне трезвый взгляд на ситуацию. За последние годы рынок прошел серьезный образовательный этап, и в инвесторских чатах стало больше кредитного анализа и реалистичных оценок будущих сценариев, а не идеалистических или поверхностных суждений.
Основная проблема — процедурная. Очень сложно собрать форму коллективного решения при широкой дистрибуции.
Кроме того, формируется индустрия адвокатов, нацеленных на агрессивные модели взыскания, способные нарушить операционные процессы компаний и создать враждебный информационный фон. Это их профессия. Но перспектив возврата средств такой подход в текущей ситуации не создает, и большинство розничных инвесторов сегодня, по нашим оценкам, понимает это так же хорошо, как институциональные кредиторы.
— Реструктуризация — это только перенос сроков или нечто большее?
ДР: В российской практике чаще всего это просто liability management — сдвиг сроков вправо. Без изменения бизнес-модели, без смены менеджмента, без размывания акционеров. Это не реструктуризация в полном смысле слова. Причины реструктуризации не только в высоких процентных ставках и геополитической напряженности, тут есть вопросы и к менеджменту, и к стратегии, и к акционерам.
Реструктуризация должна предполагать существенное переосмысление бизнеса, что позволит его стратегически оздоровить, а не просто «купить» время.
— То есть без трансформации бизнеса реструктуризация неэффективна?
ДР: — Это сложный вопрос, на который нет универсального ответа. Иногда действительно достаточно просто перенести пик платежей на будущее, когда улучшение конъюнктуры исправит ситуацию. Но чтобы прийти к такому выводу, ситуация нуждается в предметном анализе. Конечно, инвесторы ожидают, по меньшей мере, фокуса на эффективности, снижении издержек, корректировке планов и стратегии.
В западной практике именно на профессиональный анализ ситуации тратятся существенные усилия сторон, в том числе и временные. В российской практике основной фокус на переговорный процесс и высокую скорость достижения реструктуризации.
— А в какие сроки можно провести реструктуризацию по публичному долгу?
ДР: — В целом, общее собрание владельцев облигаций можно провести и за 2 недели, инфраструктура рынка позволяет это сделать.
В реальности, liability management – то есть просто процесс управления задолженностью, получение вейвера на ковенанту, перенесение срока исполнения — можно провести за 1,5-2 месяца.
При масштабной реструктуризации программы выпусков облигаций стоит ориентироваться на срок 3-6 месяцев, при этом основной фокус будет на переговорном и процедурном процессе, а не на сущности изменений.
На рынке отсутствует практика standstill по публичному долгу и процесс анализа и верификации условий реструктуризации и выживания заемщика. Поэтому эмитент находится в парадигме, что нужно быстрее договариваться по публичному долгу, а потом заниматься непубличным долгом.
— Как вы относитесь к списанию задолженности при реструктуризации?
ДР: — Реструктуризация — болезненный процесс, в котором все стороны находятся в ситуации, когда терпят убытки. Бывают случаи, когда с коммерческой точки зрения списание задолженности – единственный способ выживания компании.
Списание задолженности может быть обличено в различные формы, в том числе в пониженную (нерыночную) процентную ставку или фактически списание части тела долга. Тут очень важно, чтобы владельцам облигаций была предложена разумная компенсация за такого рода убытки.
Я полагаю, что debt-to-equity swap, инструменты cash-sweep или инструменты с equity upside имеют право на жизнь. Во-первых, при восстановлении платежеспособности компании инвесторы должны быть полноценными бенефициарами, так как они пошли на существенные уступки. Во-вторых, акционер должен тоже понести потери в результате реструктуризации, и его размытие – это его ответственность за сложившуюся ситуацию.
Конечно, условия реструктуризации с такими сложными элементами подлежат профессиональной верификации, и тут рынку предстоит большой путь с вовлечением рейтинговых агентств и профильных индустриальных консультантов, которые смогут предоставить независимое суждение.
— Есть ли компании, реструктуризация для которых затруднена?
ДР: — Да. Компании с госучастием, финансовый сектор — лизинг, МФО, факторинг, коллекторы — крайне ограничены в возможности открыто говорить о реструктуризации. Любое такое заявление моментально закрывает лимиты, а в случае с госкомпаниями — создает риск переоценки суверенного кредитного качества. Это системное ограничение.
— Почему банкротство не становится рабочим решением?
ММ: — Потому что это длинный и затратный процесс, в котором теряется значительная часть стоимости. Это иллюзия, что суд и арбитражные управляющие способны помочь восстановлению бизнеса. Это как раз уже терминальный этап, в котором происходит поиск ответа на вопрос «кто виноват?». Реструктуризация бизнеса внутри банкротства требует инвестиций, а логика процедуры предполагает минимизацию затрат — получается противоречие. Кроме того, есть много регуляторных проблем – например, рынок оценивает заемщиков по их консолидации в отчетности, банкротство же реализуется отдельно в отношении каждой компании группы и т.д.
— Какую роль здесь должен играть регулятор?
ММ: — Хотя основные решения и должны приниматься между кредиторами и эмитентами, им нужно помогать через сущностный подход, иногда отходя от формальных решений. Запрос к регулированию — в адаптации норм и процедур к реальности.
ДР: — Взять, к примеру, вопросы голосования: при широкой дистрибуции, когда инвесторская база состоит из десятков тысяч физических лиц, собрать голоса за 7 дней физически невозможно. В 2025 году индустрия много сделала для облегчения процесса консолидации мнений инвесторов, но нам очень нужна здесь большая реформа. Например, снижение кворума на повторном голосовании до уровня в 25-50% от общего количества голосов (аналогично евробондовой практике), возможность использовать голоса с первоначального собрания, возможность стимулирования и мотивации участия в ОСВО, в том числе ускоренного голосования, расширение повестки дня ОСВО.
ММ: Мы видим, что регулятор действительно старается разобраться, но у него перед глазами в основном самые негативные кейсы. Сейчас важно переместить акцент с вопроса «кто виноват?» (в широком смысле в текущей ситуации на этот вопрос можно дать и очень неудобные ответы) на «что делать?», с вопроса «как наказать менеджмент?» на «как максимально сохранить сбережения домохозяйств?» – это ключевая задача для всей индустрии.
Мы верим, что рынок реструктуризаций может стать источником новых инвестиций и выстраивания доверия между участниками.
— В чем вы видите инвестиционный потенциал рынка реструктуризаций?
ДР: — Если реструктуризация станет рабочим инструментом, появятся институциональные инвесторы, ориентированные на distressed debt. Когда бумаги ВДО стоят не 30, а 10 копеек от рубля, в них могут увидеть ценность не только спекулянты, но и инвесторы, заинтересованные в контроле над активом и turnaround. Кстати, несмотря на разговоры о дефолтах, в ВДО их фактически не так много. В прошлом году сектор ВДО показал результаты лучше, чем основные фондовые индексы. По сути, это equity-риск, венчурный долг в лучшем смысле этого слова. Мы, со своей стороны, приятно удивлены подходами многих эмитентов сектора – они демонстрируют открытость и проинвесторский подход.
ММ: — В контексте реструктуризации мы можем встретить интересную мысль у отцов церкви. В частности, у Григория Нисского прослеживается следующая мысль: проценты — это присвоение времени, а время не принадлежит человеку. Эта противоестественность долга формирует негативное отношение к ростовщичеству и любым фиксированным процентам, потому что «человек собирает там, где не сеял». Но отношение к долгу может быть иным, если продемонстрирован труд кредитора – в современной практике здесь может подразумеваться как его анализ предприятия, так и способность выработать полезные для общего дела советы, а также оказать помощь, когда компания сталкивается с испытаниями.
— Насколько текущий рынок капитала отвечает реальным потребностям бизнеса?
ММ: — Здесь можно упомянуть корпоративное управление — оно в России крайне формализовано и не наполнено содержанием. При этом мы видим, что основателям компаний и акционерам критически не хватает квалифицированного и неангажированного совета. И они ждут этого как на этапе подготовке к сделкам, так и уже в процессе жизни сделки. Мы в последнее время много об этом думаем и вырабатываем практические рекомендации.
Наш рынок переживает большой кризис компетенций. Есть институты, есть компании, а компетентных людей в них нет, и занять их не у кого. Но процесс накопления знаний идет полным ходом. Впрочем, как и всегда, за это приходится так или иначе платить.
Михаил Малиновский [ММ], партнер LECAP
Дмитрий Румянцев [ДР], директор LCPIS
— Что интересного сейчас происходит на российском рынке?
ММ: — Начнем, наверное, с рынка IPO. В 2025 году в рынке была пара десятков проектов, но завершились только два-три из них. И проблема не только в ставке — многие заявленные траектории роста просто не подтверждаются. Высокая ставка влияет и на экономический рост, и на продажи, и на возможность инвестировать в CAPEX. Многие компании просто не выполнили гайденсы, а многие из тех, кто вышел на рынок, пересмотрели их вниз в первый же год обращения на рынке. Для рынка акций нужна не только нейтральная процентная ставка, но и понимание новых точек роста российской экономики. Первостепенная задача индустрии в условиях глобального роста неопределенности — описать новую макроэкономическую парадигму в понятных инвестору терминах.
В течение 2025 года формировался ряд стимулов для банков активнее выходить на рынок секьюритизаций. Это может снять проблему кредитования в условиях возможного введения надбавок на капитал, который даже при снижении ставки будет сдерживать рост цен, и экономического роста за счет кредита. Нововведением года стала возможность уступки на СФО риска без передачи самого кредита через синтетические модели: через кредитный дефолтный своп и соглашения о финансировании участия в кредите.
Цикл снижения ставки традиционно может стать драйвером секьюритизации, которой предстоит еще адаптироваться к новой реальности – ритейлизации рынка. Акции и корпоративные облигации уже несколько лет живут в этих условиях, а секьюритизации только начинают ориентироваться на частного клиента вместо институционалов.
— Верите ли вы в развитие конвертируемых облигаций?
ДР: — В мировой практике существует 2 типа инструментов: конвертируемые облигации для уже публичных компаний и конвертируемые инструменты для частных компаний, которые находятся в фазе бурного роста и в перспективе готовятся стать публичными
В 2025 году на рынке было реализовано 3 сделки, предполагающие физическую поставку акций публичной компании: 2 сделки ПАО «Промомед» и 1 сделка ПАО «Самолет». Несмотря на то, что эти сделки с юридической точки зрения отличались по форме реализации, с финансовой точки зрения все они предполагали защиту капитала, equity upside и пониженную процентную ставку. В целом можно с уверенностью констатировать зарождающий интерес розничных инвесторов к такому инструменту.
ММ: — Из инструментов второго типа мы верим в pre-IPO бонды. Логика простая: мы видим очень качественные компании, которые поставили цель выйти на рынок в 2028-2029 годах и сейчас системно готовятся к этому. Для них возможности соприкоснуться с рынком две. Первая — выйти с классическими облигациями, которые, однако, предполагают не только высокую ставку, но и фокус на кредитном качестве, а не на инвестиционном кейсе компании. Вторая — предложить рынку встроить в долговой инструмент опцион колл на свои акции, который может быть реализован при квалификации их будущего IPO как успешного.
Проблема для двух видов конвертируемых инструментов одна: этот рынок только зарождается. Сейчас компаниям пока сложно оценить текущую глубину рынка, но несколько успешных IPO могут глобально перезагрузить аппетит инвесторов к такого рода продукту.
— Какие тренды на рынке капитала будут в 2026 году?
ММ: — Для рынка IPO мы видим перспективы у размещения компаний с государственным участием: успешное IPO ДОМ.РФ продемонстрировало отчасти неожиданный аппетит именно к масштабным сделкам.
В секторе секьюритизации мы ожидаем появление как новых продуктов, так и абсолютно новых оригинаторов на рынке: крупных региональных игроков финансового сектора и крупных корпоративных заемщиков, использующих новый для себя инструмент.
Но главный тренд, пусть многим и неудобно о нем говорить, – это дефолты.
ДР: — Мы видим существенно ухудшающееся кредитное качество эмитентов и заемщиков. Длительный период высоких процентных ставок привел нас к крайне хрупкой ситуации в части способности заемщиков обслуживать не только тело долга, но и проценты.
При этом важно понимать, что статистика по дефолтам и реструктуризациям сильно искажена. В публичном поле кажется, что их немного, но в сегменте непубличного долга реструктуризация происходит активно — просто она менее заметна. В сделках с ограниченным кругом кредиторов договориться зачастую проще и эффективнее.
— Насколько принципиально различие между публичным и непубличным долгом?
ММ: — В непубличном долге управляемость выше. Есть заемщик и конкретные кредиторы, которые принимают решения напрямую, без сложных процедур коллективного волеизъявления.
ДР: — При этом проблема множественности кредиторов никуда не исчезает. Если у заемщика большое количество кредиторов даже в непубличном контуре, ситуация тоже становится сложной, но все равно она менее фрагментирована, чем в розничных бондах.
— Как изменение структуры спроса на публичные инструменты влияет на долговой рынок?
ММ: — Ритейлизация — мощный фактор, требующий изменения, в том числе, и стандартной документации. Масса проблем на рынке в 2025 году — следствие низкого качества проработки сделки. В документации продуктов, ориентированных на массовую дистрибуцию, могут быть как умышленные, так и неумышленные ошибки: до размещения продукта у эмитентов в таких сделках нет контрагента, который может дать замечания в интересах будущих инвесторов.
ДР: — Мы как представитель владельцев облигаций стараемся в своих сделках этот функционал выполнять по всему спектру документации, от оферт до ковенантных пакетов. Это, кстати, один из самых важных, но малозаметных для рынка, аспектов деятельности ПВО: мы действительно готовы отказываться от участия в продуктах, в которых ощущаем риск для интересов инвесторов. Для многих это контринтуитивно, но мы давно выбрали такой подход — быть частью тех изменений, которые хотели бы видеть в рынке.
— Можно ли говорить, что в экономике уже сформировался долговой кризис?
ДР: — Да. Мы находимся в эпицентре долгового кризиса. Критерий достаточно простой: свободного денежного потока не хватает даже на обслуживание процентов. Существенная часть заемщиков находится именно в этом состоянии. Низкомаржинальный бизнес со средней долговой нагрузкой может выдерживать ставки несколько месяцев, но на горизонте нескольких лет возникает накопленный эффект. Для обслуживания процентов требуется новое финансирование, и без постоянного источника рефинансирования обслуживание долга становится невозможным.
В первой половине 2024 года были ожидания смягчения ДКП, и компании осуществляли финансовое планирование в условиях нормализации. Но к концу года отсутствие смягчения ДКП, «эффект конца года» и нормативные ограничения (в ноябре–декабре 2024 года банки практически не кредитовали) привели к тому, что компании массово вышли на фондовый рынок за короткими и дорогими деньгами. В результате в 2025 году выросла доля публичного долга у ряда заемщиков: сектор ВДО фактически пришел к розничному инвестору как к кредитору последней инстанции. Это был вынужденный риск со ставкой на то, что удастся «выплыть», ведь альтернативы, по сути, уже не было. Сейчас этот риск начинает материализовываться: текущего смягчения ДКП недостаточно, основной бизнес испытывает давление в части операционных и финансовых метрик. Без постоянного рефинансирования, причем зачастую даже на выплату процентов, а не тела долга, компания не сможет продолжать функционировать. Поэтому зачастую новые выпуски облигаций – это вынужденная мера, покупка времени и создание видимости стабильности.
— Компании готовы заранее говорить о проблемах?
ДР: — Как раз наоборот. Они до последнего пытаются найти финансирование и избежать неисполнения. Публичное намерение провести реструктуризацию – это потенциально закрытые банковские лимиты, напряжение контрагентов и непонятный трек. Это говорит о страхе перед публичным рынком и понимании, насколько сложно потом работать с массой инвесторов.
— Изменилось ли отношение инвесторов к условиям реструктуризации и документации по сделке?
ДР: — Это цикличный процесс. При волнах неисполнений рынок всегда начинает внимательнее читать документы и анализировать условия. Но сейчас ситуация усугубляется структурой инвесторов. В проблемных выпусках появилось огромное количество розничных держателей — это качественно новая конфигурация.
— Розничные инвесторы усложняют процесс реструктуризации?
ММ: — Сложность даже не в уровне понимания — у розничных инвесторов зачастую вполне трезвый взгляд на ситуацию. За последние годы рынок прошел серьезный образовательный этап, и в инвесторских чатах стало больше кредитного анализа и реалистичных оценок будущих сценариев, а не идеалистических или поверхностных суждений.
Основная проблема — процедурная. Очень сложно собрать форму коллективного решения при широкой дистрибуции.
Кроме того, формируется индустрия адвокатов, нацеленных на агрессивные модели взыскания, способные нарушить операционные процессы компаний и создать враждебный информационный фон. Это их профессия. Но перспектив возврата средств такой подход в текущей ситуации не создает, и большинство розничных инвесторов сегодня, по нашим оценкам, понимает это так же хорошо, как институциональные кредиторы.
— Реструктуризация — это только перенос сроков или нечто большее?
ДР: В российской практике чаще всего это просто liability management — сдвиг сроков вправо. Без изменения бизнес-модели, без смены менеджмента, без размывания акционеров. Это не реструктуризация в полном смысле слова. Причины реструктуризации не только в высоких процентных ставках и геополитической напряженности, тут есть вопросы и к менеджменту, и к стратегии, и к акционерам.
Реструктуризация должна предполагать существенное переосмысление бизнеса, что позволит его стратегически оздоровить, а не просто «купить» время.
— То есть без трансформации бизнеса реструктуризация неэффективна?
ДР: — Это сложный вопрос, на который нет универсального ответа. Иногда действительно достаточно просто перенести пик платежей на будущее, когда улучшение конъюнктуры исправит ситуацию. Но чтобы прийти к такому выводу, ситуация нуждается в предметном анализе. Конечно, инвесторы ожидают, по меньшей мере, фокуса на эффективности, снижении издержек, корректировке планов и стратегии.
В западной практике именно на профессиональный анализ ситуации тратятся существенные усилия сторон, в том числе и временные. В российской практике основной фокус на переговорный процесс и высокую скорость достижения реструктуризации.
— А в какие сроки можно провести реструктуризацию по публичному долгу?
ДР: — В целом, общее собрание владельцев облигаций можно провести и за 2 недели, инфраструктура рынка позволяет это сделать.
В реальности, liability management – то есть просто процесс управления задолженностью, получение вейвера на ковенанту, перенесение срока исполнения — можно провести за 1,5-2 месяца.
При масштабной реструктуризации программы выпусков облигаций стоит ориентироваться на срок 3-6 месяцев, при этом основной фокус будет на переговорном и процедурном процессе, а не на сущности изменений.
На рынке отсутствует практика standstill по публичному долгу и процесс анализа и верификации условий реструктуризации и выживания заемщика. Поэтому эмитент находится в парадигме, что нужно быстрее договариваться по публичному долгу, а потом заниматься непубличным долгом.
— Как вы относитесь к списанию задолженности при реструктуризации?
ДР: — Реструктуризация — болезненный процесс, в котором все стороны находятся в ситуации, когда терпят убытки. Бывают случаи, когда с коммерческой точки зрения списание задолженности – единственный способ выживания компании.
Списание задолженности может быть обличено в различные формы, в том числе в пониженную (нерыночную) процентную ставку или фактически списание части тела долга. Тут очень важно, чтобы владельцам облигаций была предложена разумная компенсация за такого рода убытки.
Я полагаю, что debt-to-equity swap, инструменты cash-sweep или инструменты с equity upside имеют право на жизнь. Во-первых, при восстановлении платежеспособности компании инвесторы должны быть полноценными бенефициарами, так как они пошли на существенные уступки. Во-вторых, акционер должен тоже понести потери в результате реструктуризации, и его размытие – это его ответственность за сложившуюся ситуацию.
Конечно, условия реструктуризации с такими сложными элементами подлежат профессиональной верификации, и тут рынку предстоит большой путь с вовлечением рейтинговых агентств и профильных индустриальных консультантов, которые смогут предоставить независимое суждение.
— Есть ли компании, реструктуризация для которых затруднена?
ДР: — Да. Компании с госучастием, финансовый сектор — лизинг, МФО, факторинг, коллекторы — крайне ограничены в возможности открыто говорить о реструктуризации. Любое такое заявление моментально закрывает лимиты, а в случае с госкомпаниями — создает риск переоценки суверенного кредитного качества. Это системное ограничение.
— Почему банкротство не становится рабочим решением?
ММ: — Потому что это длинный и затратный процесс, в котором теряется значительная часть стоимости. Это иллюзия, что суд и арбитражные управляющие способны помочь восстановлению бизнеса. Это как раз уже терминальный этап, в котором происходит поиск ответа на вопрос «кто виноват?». Реструктуризация бизнеса внутри банкротства требует инвестиций, а логика процедуры предполагает минимизацию затрат — получается противоречие. Кроме того, есть много регуляторных проблем – например, рынок оценивает заемщиков по их консолидации в отчетности, банкротство же реализуется отдельно в отношении каждой компании группы и т.д.
— Какую роль здесь должен играть регулятор?
ММ: — Хотя основные решения и должны приниматься между кредиторами и эмитентами, им нужно помогать через сущностный подход, иногда отходя от формальных решений. Запрос к регулированию — в адаптации норм и процедур к реальности.
ДР: — Взять, к примеру, вопросы голосования: при широкой дистрибуции, когда инвесторская база состоит из десятков тысяч физических лиц, собрать голоса за 7 дней физически невозможно. В 2025 году индустрия много сделала для облегчения процесса консолидации мнений инвесторов, но нам очень нужна здесь большая реформа. Например, снижение кворума на повторном голосовании до уровня в 25-50% от общего количества голосов (аналогично евробондовой практике), возможность использовать голоса с первоначального собрания, возможность стимулирования и мотивации участия в ОСВО, в том числе ускоренного голосования, расширение повестки дня ОСВО.
ММ: Мы видим, что регулятор действительно старается разобраться, но у него перед глазами в основном самые негативные кейсы. Сейчас важно переместить акцент с вопроса «кто виноват?» (в широком смысле в текущей ситуации на этот вопрос можно дать и очень неудобные ответы) на «что делать?», с вопроса «как наказать менеджмент?» на «как максимально сохранить сбережения домохозяйств?» – это ключевая задача для всей индустрии.
Мы верим, что рынок реструктуризаций может стать источником новых инвестиций и выстраивания доверия между участниками.
— В чем вы видите инвестиционный потенциал рынка реструктуризаций?
ДР: — Если реструктуризация станет рабочим инструментом, появятся институциональные инвесторы, ориентированные на distressed debt. Когда бумаги ВДО стоят не 30, а 10 копеек от рубля, в них могут увидеть ценность не только спекулянты, но и инвесторы, заинтересованные в контроле над активом и turnaround. Кстати, несмотря на разговоры о дефолтах, в ВДО их фактически не так много. В прошлом году сектор ВДО показал результаты лучше, чем основные фондовые индексы. По сути, это equity-риск, венчурный долг в лучшем смысле этого слова. Мы, со своей стороны, приятно удивлены подходами многих эмитентов сектора – они демонстрируют открытость и проинвесторский подход.
ММ: — В контексте реструктуризации мы можем встретить интересную мысль у отцов церкви. В частности, у Григория Нисского прослеживается следующая мысль: проценты — это присвоение времени, а время не принадлежит человеку. Эта противоестественность долга формирует негативное отношение к ростовщичеству и любым фиксированным процентам, потому что «человек собирает там, где не сеял». Но отношение к долгу может быть иным, если продемонстрирован труд кредитора – в современной практике здесь может подразумеваться как его анализ предприятия, так и способность выработать полезные для общего дела советы, а также оказать помощь, когда компания сталкивается с испытаниями.
— Насколько текущий рынок капитала отвечает реальным потребностям бизнеса?
ММ: — Здесь можно упомянуть корпоративное управление — оно в России крайне формализовано и не наполнено содержанием. При этом мы видим, что основателям компаний и акционерам критически не хватает квалифицированного и неангажированного совета. И они ждут этого как на этапе подготовке к сделкам, так и уже в процессе жизни сделки. Мы в последнее время много об этом думаем и вырабатываем практические рекомендации.
Наш рынок переживает большой кризис компетенций. Есть институты, есть компании, а компетентных людей в них нет, и занять их не у кого. Но процесс накопления знаний идет полным ходом. Впрочем, как и всегда, за это приходится так или иначе платить.