Введение
В середине 2004 г. в рубрике «Рынок и право» журнала «Рынок ценных бумаг» вышла обобщающая статья Юрия Туктарова, в то время юриста известной в определенных кругах московской юридической фирмы. Статья под названием «Эволюция инструментов фондового рынка» (ИФР) стала первой серьезной попыткой совмещения гражданско-правового и делового выражения узловой категории фондового рынка – ценной бумаги.
Ниже приведен вариант современного прочтения той статьи, и если ее автор в действительности не имел в виду тех выводов, которые здесь ему мной присвоены, то этот вариант можно расценивать в качестве моего толкования текста статьи как определенного трактата.
1. Ценнобумажные свойства
В статье Ю. Е. Туктарова утверждается, что понятие «ценная бумага» включает в себя две составляющие: документ (просто вещь) и ценнобумажные свойства: (1) облегченная легитимация управомоченного через владение вещью; (2) локализация необходимой информации о правоотношении, т. е. литеральность, иными словами, необходимость перечислить существенные условия договорного обязательства; (3) формализация, т. е. обязанность использования определенного описания самих прав; (4) автономность, т. е. перенесение бремени возражений относительно недействительности прав, удостоверенных ценной бумагой, на должника; (5) абстрактность, т. е. освобождение должника от ответственности за исполнение ненадлежащему лицу, незаконно завладевшему ценной бумагой; (6) публичная достоверность, т. е. приравнивание внешней видимости права по ценной бумаге действительному существованию права (хотя похоже, что это просто обратная сторона автономности).
Наличие ценнобумажных свойств у объекта гражданских прав, на взгляд автора, представляет собой реализацию «принципов ценнобумажного сокращения издержек» экономических агентов, в отсутствие которой им пришлось бы тратить общественно нерациональное количество времени на анализ приобретаемого имущества. Однако, хотя Юрий Туктаров и делает вывод о становлении «инвестиционных ценных бумаг» как определенной формы инструментов фондового рынка лишь на этапе изобретения самих ценнобумажных свойств, данный вывод все же сделан не в том месте (topos).
Согласно самой авторской логике раскрытия мысли, инвестиционный характер передаваемых прав исторически состоялся гораздо ранее установления в правопорядках ценнобумажных свойств для такого рода имущества. Следовательно, одно дело — ценнобумажные свойства, а другое дело — инвестиционные инструменты.
2. Категория «инструмент»
В силу пункта 1 статьи 147 ГК РФ, лицо, передавшее документарную ценную бумагу, несет ответственность за недействительность прав, удостоверенных ценной бумагой, если иное не установлено законом. Юрий Туктаров вслед за отечественным законодателем основной пафос статьи отнес к качеству передаваемости: все, что способно быть переданным как ценная бумага, ценная бумага и есть. При этом сквозь текст статьи просматривается то тут, то там, что же именно передается в реальности. Приведем следующие примеры: ... «начало бумажной репрезентации инвестиций»; «бумажный оборот кредита»; «торговля инвестициями»; «оборота договорных требований не существовало». Поэтому более точно передает смысл происходящего американский подход – «security». Иначе категория инструмент стала бы не имеющей содержания – инструмент передачи чего? На этот вопрос американцы отвечают: инструмент передачи различных видов «securities», различных «commodities». В то же время они не относят ни к первым, ни ко вторым свопы, которыми они решили охватить все деривативы.
Нетрудно заметить, что утверждение внутри категории «ценная бумага» инвестиционного аспекта не начато еще даже на уровне доктрины гражданского права. Имеется лишь интересное Информационное письмо Президиума Высшего Арбитражного Суда РФ от 13.03.2001 № 62 «Обзор практики разрешения споров, связанных с заключением хозяйственными обществами крупных сделок и сделок, в совершении которых имеется заинтересованность», где говорится, что в рамках размещения дополнительных акций эмитент, андеррайтер и покупатель являются сторонами в сделке купли-продажи акций, заключенной только между андеррайтером и покупателем.
Данный подход находится в противоречии с генезисом инвестиционно-банковской деятельности, которая предполагает участие в подписке на ценные бумаги капитала самого инвестиционного банка: «[Участие инвестиционного банка] позволило преодолевать частые отказы коммерческих банков от участия в приобретении выпусков, кредитное качество которых они ставили под вопрос»[1]. Подписка и, соответственно, расходование собственного капитала инвестиционного банка в ходе размещения ценных бумаг возлагает на него значительный риск, что становится позитивным сигналом для остальных подписчиков.
3. Права или ценные права
В пункте 4 статьи 143 ГК РФ указано, что именной является ценная бумага, по которой лицом, уполномоченным требовать исполнения по ней, признается владелец ценной бумаги, указанный в качестве правообладателя в учетных записях, которые ведутся обязанным лицом или действующим по его поручению и имеющим соответствующую лицензию лицом. Данная норма была внесена в кодекс в 2013 г. в ходе всеобъемлющей реформы; ключевым аспектом нормы является законодательное утверждение фикции владения правом.
Юрий Туктаров побуждал расстаться с идеей фикции, прямо перейдя к ценным правам, т. е. обязательственным правам с ценнобумажными свойствами, но в отсутствие документа. Таким образом, модель предлагавшихся Юрием Туктаровым ценных прав не нашла поддержки у законодателя и несет с собой задачу доктринальной интеграции договорных обязательств бездокументарными ценными бумагами, данные о владельце которых содержатся по терминологии ГК РФ «в учетных записях».
По существу, ИФР ультра-капиталистических правопорядков сегодня вышли на новый этап своей эволюции, отличительной чертой которого является оборот фондовых торговых позиций и даже фондовых торговых стратегий. Ради повторения этого законодатель был вынужден согласиться на само использование термина «инструмент»: с 2010 г. в Российской Федерации ценные бумаги и деривативы образуют финансовые инструменты (пункт 22 статьи 2 Федерального закона «О рынке ценных бумаг»). Например, форвардный контракт как вид финансового инструмента сам по себе включает маржу относительно текущих спотовых цен. Однако, с точки зрения юридической техники описания будущих цен как некоторой неопределенности, инициатор сделки вынужден обдумывать масштабный план фиксации этой маржи. В свою очередь, во фьючерсной торговле, где маржа известна под именем «вариационной маржи», маржа описывается путем каждодневной переоценки позиции: «Уплата разницы, однако, не будет основываться на сопоставлении с первоначально указанной ценой при открытии позиции; скорее речь идет о сравнении с расчетной ценой предыдущего дня торгов, поскольку ежедневно цена переподтверждается»[2].
Следовательно, в российском правопорядке фьючерсы считаются финансовыми инструментами, не имеющими в противоположность американцам ценнобумажных (по терминологии Юрия Туктарова) свойств. Согласно американскому подходу, фьючерс, если его предметом являются акции, будет «security», тогда как форвард – частный случай свопа.
Наряду с изложенным, инструменты фондового рынка с недавних пор могут выглядеть как структурные продукты, т. е. и как ценные бумаги, и как деривативы. Каково соотношение между ними в рамках одного инструмента — доктрина и судебная практика пока не прояснили.
Со своей стороны обратим внимание на следующую закономерность. В традиционных обществах первой фазой производственного цикла является упаковка внутри ценных бумаг механизма изъятия прибыли (через написание соответствующего законодательства), т. е. режим колониальной администрации. В ультра-капиталистических обществах, напротив, первой фазой является контрактный характер входящих инвестиций, т. е. за входящим денежным потоком как результатом исполнения договора признается статус «security-for-money» – что-то похожее по смыслу на систему защиты передаваемых по договору денежных средств. Как пелось в песне «В наших глазах» гр. «Кино», «что тебе нужно, выбирай!».
В российском законодательстве второй вариант проведен в жизнь в очень усеченном виде, поскольку в пункте 11 статьи 24 Федерального закона «О рынке ценных бумаг» предусмотрено, что при размещении ценных бумаг путем подписки они могут быть зачислены на счет брокера, оказывающего эмитенту услуги по их размещению. По терминологии закона это делается «для их последующего размещения», а соответствующий счет открывается брокером в депозитарии и не предназначен для учета прав на ценные бумаги.
Выше уже отмечалось, что инвестиционно-банковский бизнес в США, напротив, покоится на юридической обязанности продавать ценные бумаги через инвестиционный банк, который становится их покупателем и собственником. Нельзя говорить ни о каком «последующем размещении», даже если такое приобретение длится в течение «юридической секунды». Все приобретатели, кроме инвестиционного банка, юридически покупают инвестиционный инструмент не у эмитента. В данном контексте более понятной становится норма статьи 5 Федерального закона «О защите прав и законных интересов инвесторов на рынке ценных бумаг» о том, что лица, подписавшие проспект эмиссии ценных бумаг, несут солидарно субсидиарную ответственность за ущерб, причиненный эмитентом инвестору вследствие содержащейся в указанном проспекте недостоверной и (или) вводящей в заблуждение инвестора информации. Ведь если инвестор и эмитент отделены друг от друга правом собственности инвестиционного банка, инвестор имеет возможность предъявления деликтного иска к эмитенту.
Заключение
Юрий Туктаров не мог представить себе, что в определенной мере он предугадал дальнейшую регламентацию инструментов фондового рынка. При этом основное преимущество труда «Эволюция инструментов фондового рынка» в ином, а именно в своевременности. Доныне «войти в реку» правового понимания фондовых ценностей (доктринальный контр-термин, предлагаемый мною взамен ценных прав и/или ИФР) никому не дано, если он не сделает это с той временнόй точки, в которой находилось положение дел в соответствующей отрасли на момент написания статьи Юрия Туктарова.
[1] Philipp Hubbard. The Roots of International Investment Banking. // Harvard Business School. Working Paper 88-066. 1988, June. P. 16.
[2] Jeffrey Williams. The Economic Function of Futures Markets. Cambridge, 1986. P. 15.
В середине 2004 г. в рубрике «Рынок и право» журнала «Рынок ценных бумаг» вышла обобщающая статья Юрия Туктарова, в то время юриста известной в определенных кругах московской юридической фирмы. Статья под названием «Эволюция инструментов фондового рынка» (ИФР) стала первой серьезной попыткой совмещения гражданско-правового и делового выражения узловой категории фондового рынка – ценной бумаги.
Ниже приведен вариант современного прочтения той статьи, и если ее автор в действительности не имел в виду тех выводов, которые здесь ему мной присвоены, то этот вариант можно расценивать в качестве моего толкования текста статьи как определенного трактата.
1. Ценнобумажные свойства
В статье Ю. Е. Туктарова утверждается, что понятие «ценная бумага» включает в себя две составляющие: документ (просто вещь) и ценнобумажные свойства: (1) облегченная легитимация управомоченного через владение вещью; (2) локализация необходимой информации о правоотношении, т. е. литеральность, иными словами, необходимость перечислить существенные условия договорного обязательства; (3) формализация, т. е. обязанность использования определенного описания самих прав; (4) автономность, т. е. перенесение бремени возражений относительно недействительности прав, удостоверенных ценной бумагой, на должника; (5) абстрактность, т. е. освобождение должника от ответственности за исполнение ненадлежащему лицу, незаконно завладевшему ценной бумагой; (6) публичная достоверность, т. е. приравнивание внешней видимости права по ценной бумаге действительному существованию права (хотя похоже, что это просто обратная сторона автономности).
Наличие ценнобумажных свойств у объекта гражданских прав, на взгляд автора, представляет собой реализацию «принципов ценнобумажного сокращения издержек» экономических агентов, в отсутствие которой им пришлось бы тратить общественно нерациональное количество времени на анализ приобретаемого имущества. Однако, хотя Юрий Туктаров и делает вывод о становлении «инвестиционных ценных бумаг» как определенной формы инструментов фондового рынка лишь на этапе изобретения самих ценнобумажных свойств, данный вывод все же сделан не в том месте (topos).
Согласно самой авторской логике раскрытия мысли, инвестиционный характер передаваемых прав исторически состоялся гораздо ранее установления в правопорядках ценнобумажных свойств для такого рода имущества. Следовательно, одно дело — ценнобумажные свойства, а другое дело — инвестиционные инструменты.
2. Категория «инструмент»
В силу пункта 1 статьи 147 ГК РФ, лицо, передавшее документарную ценную бумагу, несет ответственность за недействительность прав, удостоверенных ценной бумагой, если иное не установлено законом. Юрий Туктаров вслед за отечественным законодателем основной пафос статьи отнес к качеству передаваемости: все, что способно быть переданным как ценная бумага, ценная бумага и есть. При этом сквозь текст статьи просматривается то тут, то там, что же именно передается в реальности. Приведем следующие примеры: ... «начало бумажной репрезентации инвестиций»; «бумажный оборот кредита»; «торговля инвестициями»; «оборота договорных требований не существовало». Поэтому более точно передает смысл происходящего американский подход – «security». Иначе категория инструмент стала бы не имеющей содержания – инструмент передачи чего? На этот вопрос американцы отвечают: инструмент передачи различных видов «securities», различных «commodities». В то же время они не относят ни к первым, ни ко вторым свопы, которыми они решили охватить все деривативы.
Нетрудно заметить, что утверждение внутри категории «ценная бумага» инвестиционного аспекта не начато еще даже на уровне доктрины гражданского права. Имеется лишь интересное Информационное письмо Президиума Высшего Арбитражного Суда РФ от 13.03.2001 № 62 «Обзор практики разрешения споров, связанных с заключением хозяйственными обществами крупных сделок и сделок, в совершении которых имеется заинтересованность», где говорится, что в рамках размещения дополнительных акций эмитент, андеррайтер и покупатель являются сторонами в сделке купли-продажи акций, заключенной только между андеррайтером и покупателем.
Данный подход находится в противоречии с генезисом инвестиционно-банковской деятельности, которая предполагает участие в подписке на ценные бумаги капитала самого инвестиционного банка: «[Участие инвестиционного банка] позволило преодолевать частые отказы коммерческих банков от участия в приобретении выпусков, кредитное качество которых они ставили под вопрос»[1]. Подписка и, соответственно, расходование собственного капитала инвестиционного банка в ходе размещения ценных бумаг возлагает на него значительный риск, что становится позитивным сигналом для остальных подписчиков.
3. Права или ценные права
В пункте 4 статьи 143 ГК РФ указано, что именной является ценная бумага, по которой лицом, уполномоченным требовать исполнения по ней, признается владелец ценной бумаги, указанный в качестве правообладателя в учетных записях, которые ведутся обязанным лицом или действующим по его поручению и имеющим соответствующую лицензию лицом. Данная норма была внесена в кодекс в 2013 г. в ходе всеобъемлющей реформы; ключевым аспектом нормы является законодательное утверждение фикции владения правом.
Юрий Туктаров побуждал расстаться с идеей фикции, прямо перейдя к ценным правам, т. е. обязательственным правам с ценнобумажными свойствами, но в отсутствие документа. Таким образом, модель предлагавшихся Юрием Туктаровым ценных прав не нашла поддержки у законодателя и несет с собой задачу доктринальной интеграции договорных обязательств бездокументарными ценными бумагами, данные о владельце которых содержатся по терминологии ГК РФ «в учетных записях».
По существу, ИФР ультра-капиталистических правопорядков сегодня вышли на новый этап своей эволюции, отличительной чертой которого является оборот фондовых торговых позиций и даже фондовых торговых стратегий. Ради повторения этого законодатель был вынужден согласиться на само использование термина «инструмент»: с 2010 г. в Российской Федерации ценные бумаги и деривативы образуют финансовые инструменты (пункт 22 статьи 2 Федерального закона «О рынке ценных бумаг»). Например, форвардный контракт как вид финансового инструмента сам по себе включает маржу относительно текущих спотовых цен. Однако, с точки зрения юридической техники описания будущих цен как некоторой неопределенности, инициатор сделки вынужден обдумывать масштабный план фиксации этой маржи. В свою очередь, во фьючерсной торговле, где маржа известна под именем «вариационной маржи», маржа описывается путем каждодневной переоценки позиции: «Уплата разницы, однако, не будет основываться на сопоставлении с первоначально указанной ценой при открытии позиции; скорее речь идет о сравнении с расчетной ценой предыдущего дня торгов, поскольку ежедневно цена переподтверждается»[2].
Следовательно, в российском правопорядке фьючерсы считаются финансовыми инструментами, не имеющими в противоположность американцам ценнобумажных (по терминологии Юрия Туктарова) свойств. Согласно американскому подходу, фьючерс, если его предметом являются акции, будет «security», тогда как форвард – частный случай свопа.
Наряду с изложенным, инструменты фондового рынка с недавних пор могут выглядеть как структурные продукты, т. е. и как ценные бумаги, и как деривативы. Каково соотношение между ними в рамках одного инструмента — доктрина и судебная практика пока не прояснили.
Со своей стороны обратим внимание на следующую закономерность. В традиционных обществах первой фазой производственного цикла является упаковка внутри ценных бумаг механизма изъятия прибыли (через написание соответствующего законодательства), т. е. режим колониальной администрации. В ультра-капиталистических обществах, напротив, первой фазой является контрактный характер входящих инвестиций, т. е. за входящим денежным потоком как результатом исполнения договора признается статус «security-for-money» – что-то похожее по смыслу на систему защиты передаваемых по договору денежных средств. Как пелось в песне «В наших глазах» гр. «Кино», «что тебе нужно, выбирай!».
В российском законодательстве второй вариант проведен в жизнь в очень усеченном виде, поскольку в пункте 11 статьи 24 Федерального закона «О рынке ценных бумаг» предусмотрено, что при размещении ценных бумаг путем подписки они могут быть зачислены на счет брокера, оказывающего эмитенту услуги по их размещению. По терминологии закона это делается «для их последующего размещения», а соответствующий счет открывается брокером в депозитарии и не предназначен для учета прав на ценные бумаги.
Выше уже отмечалось, что инвестиционно-банковский бизнес в США, напротив, покоится на юридической обязанности продавать ценные бумаги через инвестиционный банк, который становится их покупателем и собственником. Нельзя говорить ни о каком «последующем размещении», даже если такое приобретение длится в течение «юридической секунды». Все приобретатели, кроме инвестиционного банка, юридически покупают инвестиционный инструмент не у эмитента. В данном контексте более понятной становится норма статьи 5 Федерального закона «О защите прав и законных интересов инвесторов на рынке ценных бумаг» о том, что лица, подписавшие проспект эмиссии ценных бумаг, несут солидарно субсидиарную ответственность за ущерб, причиненный эмитентом инвестору вследствие содержащейся в указанном проспекте недостоверной и (или) вводящей в заблуждение инвестора информации. Ведь если инвестор и эмитент отделены друг от друга правом собственности инвестиционного банка, инвестор имеет возможность предъявления деликтного иска к эмитенту.
Заключение
Юрий Туктаров не мог представить себе, что в определенной мере он предугадал дальнейшую регламентацию инструментов фондового рынка. При этом основное преимущество труда «Эволюция инструментов фондового рынка» в ином, а именно в своевременности. Доныне «войти в реку» правового понимания фондовых ценностей (доктринальный контр-термин, предлагаемый мною взамен ценных прав и/или ИФР) никому не дано, если он не сделает это с той временнόй точки, в которой находилось положение дел в соответствующей отрасли на момент написания статьи Юрия Туктарова.
[1] Philipp Hubbard. The Roots of International Investment Banking. // Harvard Business School. Working Paper 88-066. 1988, June. P. 16.
[2] Jeffrey Williams. The Economic Function of Futures Markets. Cambridge, 1986. P. 15.