Некоторое время назад мы рассказывали о токенизации акций публичных компаний – в материале анализировали опыт зарубежных стран, в частности, США.
28 января 2026 года SEC (Комиссия по ценным бумагам и биржам США) опубликовала разъяснения относительно применения федеральных законов о ценных бумагах к токенизированным ценным бумагам – финансовым инструментам, которые представлены в виде криптоактивов, а записи о праве собственности на них ведутся в блокчейн-сетях.
Ключевой принцип, который SEC недвусмысленно обозначила – технологический нейтралитет регулирования, который заключается в том, что форма выпуска ценных бумаг (токен или традиционный) не меняет применение законов о ценных бумагах, например, требований регистрации.
SEC рассмотрела следующие основные модели токенизации:
1. Токенизация со стороны эмитента (Issuer-Sponsored)
Эмитент сам выпускает свои бумаги в виде токенов, используя один из следующих технических подходов:
2. Токенизация третьими лицами (Third Party-Sponsored)
Сторонние организации (не сам эмитент) создают токены на базе чужих ценных бумаг. Здесь выделяют две субмодели:
(1) Кастодиальная субмодель (Custodial): третье лицо покупает реальные бумаги, хранит их на счете в депозитарии/кастодиане и выпускает токены, представляющие право собственности на эти активы (security entitlement);
(2) Синтетическая субмодель (Synthetic): токены обеспечивают только экономическую выгоду от изменения цены базового актива, но не дают прав владельца (например, права голоса). Такая субмодель предполагает два варианта реализации, а именно через:
Риски и регулирование
Риск контрагента: при токенизации третьими лицами инвестор несет риск банкротства этого посредника, чего нет при прямом владении бумагой от эмитента.
Соблюдение законов:любое предложение или продажа токенизированных ценных бумаг требует регистрации в SEC или наличия законного освобождения от неё (exemption).
Разъяснения продолжают развивать принцип технологической нейтральности применительно к токенам, заданный в более ранней практике SEC. В частности, SEC применяла тот же подход, когда подала иск о запрете публичного размещения токенов TON в 2019 году, ссылаясь на нарушение законодательства о ценных бумагах.
Интересно, что в России регулирование токенов не пошло по пути технологической нейтральности. Был создан параллельный контур регулирования цифровых финансовых активов (ЦФА), который в ряде аспектов более либерален, чем регулирование ценных бумаг.
В то же время, мы полагаем, что российскому законодательству в ряде аспектов стоит учесть принципы технологической нейтральности, чтобы создать новые возможности для сделок с ЦФА.
В частности, целесообразно разрешить в законодательстве:
Мы продолжаем следить за динамикой регулирования криптоактивов в России и других ключевых юрисдикциях.
28 января 2026 года SEC (Комиссия по ценным бумагам и биржам США) опубликовала разъяснения относительно применения федеральных законов о ценных бумагах к токенизированным ценным бумагам – финансовым инструментам, которые представлены в виде криптоактивов, а записи о праве собственности на них ведутся в блокчейн-сетях.
Ключевой принцип, который SEC недвусмысленно обозначила – технологический нейтралитет регулирования, который заключается в том, что форма выпуска ценных бумаг (токен или традиционный) не меняет применение законов о ценных бумагах, например, требований регистрации.
SEC рассмотрела следующие основные модели токенизации:
1. Токенизация со стороны эмитента (Issuer-Sponsored)
Эмитент сам выпускает свои бумаги в виде токенов, используя один из следующих технических подходов:
- Прямая интеграция: блокчейн-сеть служит основным реестром держателей ценных бумаг (master securityholder file). Перевод токена автоматически означает переход права собственности на бумагу.
- Косвенная интеграция: основной реестр держателей ценных бумаг ведется вне блокчейн-сети (off-chain), а переход токенов используется как основание для обновления этого реестра.
2. Токенизация третьими лицами (Third Party-Sponsored)
Сторонние организации (не сам эмитент) создают токены на базе чужих ценных бумаг. Здесь выделяют две субмодели:
(1) Кастодиальная субмодель (Custodial): третье лицо покупает реальные бумаги, хранит их на счете в депозитарии/кастодиане и выпускает токены, представляющие право собственности на эти активы (security entitlement);
(2) Синтетическая субмодель (Synthetic): токены обеспечивают только экономическую выгоду от изменения цены базового актива, но не дают прав владельца (например, права голоса). Такая субмодель предполагает два варианта реализации, а именно через:
- Связанные ценные бумаги (Linked Securities): долговые или долевые инструменты, доходность которых зависит от базовой бумаги;
- Свопы на основе ценных бумаг (Security-Based Swaps): сложные контракты на разницу цен. К ним применяются самые строгие ограничения: торговля только на национальных биржах и доступ только для квалифицированных участников (eligible contract participants).
Риски и регулирование
Риск контрагента: при токенизации третьими лицами инвестор несет риск банкротства этого посредника, чего нет при прямом владении бумагой от эмитента.
Соблюдение законов:любое предложение или продажа токенизированных ценных бумаг требует регистрации в SEC или наличия законного освобождения от неё (exemption).
Разъяснения продолжают развивать принцип технологической нейтральности применительно к токенам, заданный в более ранней практике SEC. В частности, SEC применяла тот же подход, когда подала иск о запрете публичного размещения токенов TON в 2019 году, ссылаясь на нарушение законодательства о ценных бумагах.
Интересно, что в России регулирование токенов не пошло по пути технологической нейтральности. Был создан параллельный контур регулирования цифровых финансовых активов (ЦФА), который в ряде аспектов более либерален, чем регулирование ценных бумаг.
В то же время, мы полагаем, что российскому законодательству в ряде аспектов стоит учесть принципы технологической нейтральности, чтобы создать новые возможности для сделок с ЦФА.
В частности, целесообразно разрешить в законодательстве:
- принимать коллективные решения владельцами ЦФА по аналогии с общим собранием владельцев облигаций;
- приобретать ЦФА на специализированные SPV для сделок секьюритизации (специализированные финансовые общества) и выпускать ЦФА с их баланса;
- предоставлять обеспечение по ЦФА и обеспечивать залог ЦФА и передачу их в доверительное управление.
Мы продолжаем следить за динамикой регулирования криптоактивов в России и других ключевых юрисдикциях.