[Оригинальная статья была опубликована в Вестнике Федерального арбитражного суда Западно-Сибирского округа № 5 за 2005 г.]
Во второй половине прошлого века во всем мире прошел процесс заимствования американского законодательства о секьюритис – законодательства, специально посвященного регулированию фондового рынка. Некоторые страны воспроизводили американское законодательство полностью, другие с теми или иными изменениями, иногда достаточно существенными. В результате сложилось два типа законодательства о секьюритис, которые мы предлагаем условно называть американским и романо-германским. Особенность последнего типа состоит в том, что регулирование фондового рынка в нем главным образом происходит через регулирование отношений по поводу определенного круга ценных бумаг, что само собой сопровождается уменьшением объема самого понятия секьюрити, а в совсем крайних случаях оно и вовсе сводится к соответствующему кругу ценных бумаг. Во второй половине 90-х годов появилось российское законодательство о рынке ценных бумаг; оно значительно отличается от американского законодательства о секьюритис и в целом принадлежит его романо-германскому типу.
§ 1. Понятие ценная бумага
А. Возникновение понятия ценная бумага.
Понятие «ценная бумага» имеет совсем юный возраст. Выражение «ценная бумага» как таковое появилось чуть больше ста лет назад, а более или менее сформировавшаяся система представлений о явлениях, которые им обозначаются, появилась еще позже. В частности, такое положение вещей со всей очевидностью следует из известной монографии М. М. Агаркова «Учение о ценных бумагах», которая была издана в 1927 г. Например, М. М. Агарков о действовавшем тогда законодательстве пишет, что термин «ценные бумаги» еще не получил определенного значения, при этом «в советском законодательстве он часто обозначает бумаги, составляющие предмет массовой эмиссии государства или хозяйственных предприятий (облигации, акции)»[1]. Далее М. М. Агарков говорит, что в отличие от законодательства юридическая теория к тому времени термин «ценная бумага» употребляет уже как вполне сложившийся: он используется «для обозначения документов, предъявление которых необходимо для осуществления выраженных в них прав»[2].
Изложенное М.М. Агарковым положение вещей становится вполне объяснимым, если учесть существовавший тогда уровень разработанности вопроса о ценных бумагах в мире вообще. Понятие ценная бумага впервые появилось в Германии, когда Thol в своей работе, изданной в 1875 г., назвал ценной бумагой всякий документ имущественно-правового содержания[3]. Затем (через 7 лет) была опубликована работа Brunner'а[4], в которой уже было предложено определение понятия ценной бумаги: ценная бумага – это документ, по предъявлении которого должно быть произведено исполнение закрепленного в нем частного права[5]. Это определение хотя в процессе последующей разработки и подвергалось уточнению, но не менялось по существу.
Германский взгляд на ценную бумагу впоследствии был воспринят в Швейцарии, Италии[6] и России. Во Франции те документы, которые в германском праве называют ценными бумагами, по большей части охватываются двумя терминами: valeurs mobilieres и effets de commerce[7]. Первым обозначается совокупность бумаг, составляющих предмет массовых эмиссий и могущих обращаться на фондовой бирже при содействии фондовых маклеров (например, французская рента, облигации, выпускаемые юридическими лицами публичного и частного права, и акции)[8]. Effets de commerce предназначены, главным образом, для производства расчетов по торговым операциям (например, вексель, чек). Valeurs mobilieres и effets de commerce имеют различный рынок: в первом случае – это так называемый рынок капитала, во втором – денежный рынок.
Английское и американское право не знает понятия ценной бумаги, однако обобщенное понятие для некоторых ценных бумаг все-таки им известно. Таким понятием является negotiable instrument[9] (оборотный документ), к которому относятся простой и переводной векселя, а также чек. Г. Ласк пишет, что оборотный документ - это простой договор о денежном платеже, составленный так, чтобы удовлетворять определенным формальным требованиям; договоры, которые неизменно заключают деловые люди в ходе повседневного ведения их дел, излагаются сжато и стороны имеют в виду, что торговые обыкновения помогут уяснить значение лаконично изложенных условий и восполнить пробелы[10]. Понятие securities, которое сейчас только и используется в качестве эквивалента ценной бумаги, в работе М.М. Агаркова не упоминается вообще. Это понятие (security) будет рассмотрено подробнее во втором параграфе настоящей статьи.
Б. Сравнительный экономико-правовой анализ.
История возникновения ценных бумаг показывает, что в каждом обществе при достижении определенного уровня развития торговли появляется особый механизм сокращения издержек, возникающих в процессе оборота имущественных прав. В данном случае для этой цели законодатель использует документ, который он наделяет особым правовым статусом. Экономический смысл института ценных бумаг заключается в том, что, с одной стороны, для должника облегчается процесс распознавания того, кому он должен производить исполнение. С другой стороны, для кредитора облегчается обоснование как самой принадлежности ему права, так и содержания и объема этого права[11]. Следствием такого всестороннего упрощения взаимоотношений является уменьшение издержек по сбору информации и доказыванию наличия и принадлежности права[12].
Если причины возникновения феномена ценной бумаги имеют общесоциальную природу, то конкретное регулирование соответствующих отношений зависит от социально-культурного контекста, в котором это регулирование создается и функционирует. На поверхности лежат различия терминологического порядка, с этой точки зрения есть две системы – монистическая, когда в законодательстве используется единое понятие ценная бумага[13], и дуалистическая, в рамках которой для той же цели используется два понятия[14].
Более значительные различия обусловлены принадлежностью данного правопорядка к системе общего или гражданского права. В странах с гражданским правом правовая система в большей мере полагается на идею правового формализма, для нее важно исключить произвол судебной власти, даже если это и будет сопряжено с ущербом для национальной системы хозяйства. Идеологическим фундаментом общего права является концепция правового реализма, оно полагается на судейское усмотрение и максимально ориентировано на необходимость учета потребностей хозяйственной системы[15]. Конечно, право не может быть без формализма, однако правопорядки по-разному дозируют его использование.
Возвращаясь к ценным бумагам, нужно отметить, что англо-американское право, по крайней мере, в части, касающейся ценных бумаг, находится чуть ближе к договорному праву: отношения по поводу ценных бумаг рассматриваются через призму основных начал и принципов этого правового института. Современное договорное право нельзя себе представить без принципа свободы договора, который естественным образом воспроизводится в нормах о ценных бумагах. Как следствие, участники отношений по поводу ценных бумаг обладают большей свободой в определении содержания своего правового взаимодействия.
Особенность романо-германского права заключается в том, что в целом в нем идея правового формализма обладает большим весом, чем в англо-американском праве. В частности, применительно к ценным бумагам строго формализованы такие вопросы, как: (а) отнесение документа к ценным бумагам, (б) установление новых видов ценных бумаг, (в) определение содержания прав и обязанностей по ним. В законодательстве, например, устанавливается закрытый перечень ценных бумаг, который может дополняться только законом или в установленном им порядке[16] (принцип numerus clausus, например, ст. 143 ГК РФ).
В 1929 г. Америка испытала глубочайший финансовый кризис, что послужило поводом для принятия законов 1933 г. и 1934 г.[18], ставших впоследствии широко известными. Эти законы являются первыми правовыми актами, которые были посвящены фондовому рынку как таковому[19], в то время как существовавшие до этого германские законы хотя и содержали положения о раскрытии информации, но относились к области корпоративного права[20].
На момент принятия названных законов понятие «секьюрити» («security»)[21] использовалось, прежде всего, для обозначения инвестиционных ценных бумаг (акций, облигаций), однако в силу поставленных перед этими законами целей, а, в большей мере, благодаря активности американских судов, ориентированных на анализ экономического смысла правовых предписаний, под крышей термина «секьюрити» оказался гораздо более широкий круг правовых явлений.
По общему мнению, цель упомянутых законов состоит в следующем: всем инвесторам еще до осуществления ими своих капиталовложений должен быть обеспечен доступ к информации, имеющей важное значение для принятия инвестиционного решения[22]. Этот доступ обеспечивается с помощью института раскрытия информации[23]. В каждом случае, когда есть вложение активов в общее предприятие для целей извлечения прибыли, получение которой зависит от усилий третьих лиц (SEC v. W.J. Howey), возникает вопрос о секьюрити[24], а соответственно и о защите инвесторов путем раскрытия информации (уменьшения информационной асимметрии[25]). Таким образом, понятие секьюрити, которое изначально использовалось сугубо для обозначения инвестиционных ценных бумаг, утратило свое первоначальное значение и покрывает сейчас эти ценные бумаги наряду с другими «инвестиционными контрактами»[26].
В США с помощью законов о секьюритис был построен работающий рынок капитала. Со временем эти законы и созданная на их основе юридическая литература[27] получили широкую популярность во всем мире, многие государства восприняли их в качестве фундамента для создания своего национального регулирования. В результате, законодательство о секьюритис приобрело глобальный характер.
Б. Сравнительный экономико-правовой анализ.
Ассимиляция законодательства о секьюритис в новой социальной среде естественным образом была обречена на изменения[28]. Это, конечно, касается и объекта нашего исследования - понятия секьюрити. Можно привести два типичных варианта его воспроизведения в зарубежном законодательстве: (а) через национальное понятие ценная бумага, когда законодатель либо действительно говорит только о ценных бумагах[29], либо воспроизводит американский юридико-технический прием и под ценной бумагой понимает также и другие формы инвестиций[30]; (б) через понятие, которое является родовым для соответствующей категории ценных бумаг, – финансовые инструменты[31], но которое в большей мере эквивалентно американскому понятию секьюрити. Несмотря на отличные друг от друга формулировки, законодательство стран гражданского права сфокусировано именно на ценных бумагах, нежели на «инвестиционном контракте», как это имеет место в американском праве. Почему так происходит?
Представляется, что на то есть две главные причины.
Во-первых, в экономике стран романо-германской группы в защите инвесторов именно таким способом, как принудительное раскрытие информации за пределами обращения известных ценных бумаг, нет большой потребности или она вовсе отсутствует. Сфера этих инвестиций, видимо, еще не достигла масштаба и степени связанного с ними социального риска, чтобы соответствующее вмешательство государства в этой форме было необходимым и оправданным. Из этого следует, что при возникновении соответствующих жизненных обстоятельств доктрина «инвестиционного контракта» в любой момент в этих странах может стать крайне востребованной.
Во-вторых, правовая традиция[32] в странах романо-германской группы в области ценных бумаг предопределяет характер регулирования отношений на рынке капитала. Романо-германский законодатель склонен канализировать эти отношения через определенные виды ценных бумаг[33]. Обеспечивается это, в частности, запретом на использование других ценных бумаг, иных инструментов (документов, прав)[34]. Законодатель в этих странах часто готов пойти достаточно далеко навстречу потребностям рынка, но только в рамках уже существующих форм.
Несмотря на различия технического порядка, как законодательство о секьюритис, так и законодательство о рынке ценных бумаг[35] стоит на одной и той же идейной почве защиты инвесторов путем принудительного раскрытия информации, предоставляемой на случаи, когда (а) в отношениях с инвестиционным риском (б) присутствует тяжело или вовсе непреодолимый фактор асимметрии информации. При наличии идеологической общности они имеют разную внешность, в том числе это касается границ, которые законодатель устанавливает для того круга отношений, на который распространяется действие этого рода законодательства.
В американском праве для описываемых отношений используются прямые и непосредственные признаки, тогда как в странах гражданского права используются признаки, которые существенно отдалены от своего предмета. Так, в американском праве описание секьюрити осуществляется с использованием: теста Howey, некоторого перечня ценных бумаг и других финансовых инструментов, в отношении которых устанавливается преодолимая презумпция о принадлежности их к секьюритис, оговорки об экономической сущности сделки, оговорки о продаже целого бизнеса и других оговорок и тестов.
Романо-германская модель в основном полагается на установление границ регулируемых отношений путем простого перечисления ценных бумаг, а общие признаки романо-германской «секьюрити» скорее предназначены для чрезвычайного применения, нежели для повседневной практики. Указанные признаки, по сравнению с американским правом, обладают гораздо большей степенью абстракции. Например, в Швейцарии они сводятся к указанию на то, что соответствующие инструменты должны быть стандартизированными и способными к публичной торговле[36].
Применение американского законодательства в случаях, когда требуется определить, является ли тот или иной инструмент (документ, право) секьюрити, предполагает значительное судейское усмотрение. В то же время, применение романо-германского законодательства, посвященного тем же отношениям, по большей части не рассчитано на активное судейское участие и тем самым ему придается максимальная определенность и предсказуемость.
Однако относительная неопределенность американского права с лихвой компенсируется «аккуратностью» закрепляемого им публичного вмешательства в частные дела, поскольку стремится к установлению обязанности по раскрытию информации только для тех ситуаций, когда инвесторы действительно нуждаются в этом. Напротив, законодательство стран гражданского права, хотя и обладает своим правоприменительным преимуществом, но устанавливает такие неизбирательные нормативные сети, в которые попадают случаи, вовсе не нуждающиеся в какой-либо защите инвесторов именно таким способом, как раскрытие информации.
Анализ существующего в зарубежных странах регулирования[37] показывает, что заложенные в его основу подходы[38] предопределяют структуру регулирования рынка капитала. Американское законодательство содержит дозволительное регулирование отношений по привлечению инвестиций на рынке капитала, что восполняется жестким и развитым механизмом защиты инвесторов. При этом романо-германское законодательство для тех же целей предусматривает разрешительный режим регулирования, тогда как средства правовой защиты на случай нарушения прав инвесторов выполняют скорее номинальную функцию и в реальной действительности имеют чрезвычайно малый практический смыл. Иными словами, первый подход выражается в концентрации усилий на охранительной, а второй на регулятивной составляющей.
Итак, несмотря на имеющиеся между законодательством о секьюритис и о рынке ценных бумаг - американской и романо-германской моделью – отличия по способу определения их предмета и используемых ими форм воздействия на соответствующие отношения, оба эти подхода имеют единый смысловой стержень, который заключается в защите инвесторов путем раскрытия информации.
[1] Агарков М.М. Основы банковского права. Учение о ценных бумагах, М., 1994 г., С. 180 (в этом смысле, дополняет ученный, ст. 23 ГК РСФСР 1922 г. говорит об изъятии из оборота аннулированных ценных бумаг; в том же смысле термин «ценная бумага» употреблен в ст. 30 Положения о товарных и фондовых биржах фондовых отделах при товарных биржах).
[2] Агарков М.М. Указ. соч., С. 180.
[3] Thol, Handelsrecht, 1875, B. I § 201.
[4] Brunner, Die Wertpapiere, Endermann’l Handbuch des deutschen Handels, - See – und Wechselrechts, B. II, 1882.
[5] «Wertpapier ist eine Urkunde ueber ein Privatrecht, dessen Verwertung durch die Innehabung der Urkunde privatrechtlich bedingt ist».
[6] Особенность итальянского подхода состоит лишь в том, что в итальянской доктрине, а затем и в законодательстве была закреплена та позиция, что права, которые выражаются в ценной бумаге, обладают признаком автономности и литеральности. В результате, Rektapapiere, признаваемые в германском праве ценными бумагами, в итальянском праве таковыми не признаются (Агарков М.М., Указ. соч., С. 183).
[7] Эти французские понятия в совокупности не покрывают германского понятия ценной бумаги, поскольку в них не включаются товарно-распорядительные документы, за исключением варранта, который может быть отнесен к effets de commerce (Агарков М. М., Указ. соч., 183).
[8] Агарков М. М., Указ. соч., С. 183.
[9] Профессор Леклар в своей статье по праву Квебека использует термины negotiable instrument и effet de commerce как взаимозаменяемые (See Leclair J. L’interaction entre le droit prive federal et le droit civil quebecois en matiere d’effets de commerce: perspective constitutionnelle, 40 McGill L.J. 691, 1995).
[10] Ласк Г. Гражданское право США (право торгового оборота)., М., 1961, С. 621. Также Г. Ласк говорит о других документах, которым торговые обыкновения или закон придали некоторые черты оборотных документов, но которые не относятся к числу последних. Это ордерные погрузочные документы и ордерные складочные свидетельства (они направлены на передачу товара, а не на денежный платеж), а также свидетельства об акциях, именные облигации корпораций.
[11] Агарков М.М., Указ. соч., С. 225.
[12] Например, принцип публичной достоверности ценных бумаг позволяет отводить возражения, не основанные на самой бумаге. Для приобретателя это означает, что ему совсем не нужно нести какие-либо расходы на исследование всех обстоятельств конкретных договорных отношений. Которые могут иметь долголетнюю историю, многотомную переписку и сложную практику исполнения. Вместо этого, он должен изучить всего лишь один документ, при этом угроза разночтений текста этого документа в силу специального регулирования сведена к минимуму.
[13] Например, германия, Швейцария, Италия, Россия.
[14] Например, negotiable instruments /securities, effets de commerce/ valeurs inobilieres.
[15] О происхождении такого различия см. работу: Glaeser E.L., Shliefer A. Legal Origins, Quarterly Journal of Economics, pp. 1193 1229 (ученые полагают, что дизайн правовой системы предопределяется защитой правоприменителей от принуждения со стороны участников юридического разбирательства: чем больше риск давления на правоприменителя, тем сильнее должен быть контроль за ними со стороны государства. Одним из инструментов государственного контроля за правосудием является повышение формализации правовых предписаний – исключение или минимизация судейского усмотрения. В указанной статье авторы также убедительно показали, что традиции общего и гражданского права формировались в 12-13 веках, когда в Англии наблюдалось относительное спокойствие, поэтому необходимость в значительном контроле правоприменителя со стороны государства отсутствовала, между тем во Франции время было гораздо менее спокойным, что естественным образом потребовало повысить интенсивность контроля за правоприменителем.
[16] Смысл этого предписания Д.В. Мурзин в целом правильно объясняет следующим образом: «количество ценных бумаг. Как формальных, мертвящих, документов, ставящих форму выше содержания, должно быть сокращено» (См.: Мурзин Д.В. Ценные бумаги и тенденции развития гражданского права // Цивилистические записки. Межвузовский сборник научных трудов. – М.: «Статут», 2001, С. 264).
Представляется, что само по себе «мертвящее» свойство ценных бумаг не предполагает сокращения их количества. Количество ценных бумаг должно исходить из потребностей экономики. Дальнейшее же усложнение хозяйственной жизни, скорее всего, вызовет к жизни новые виды ценных бумаг. Между тем, гипотетически можно себе представить, что в будущем ценные бумаги могли бы исчезнуть, но для этого необходимо, что бы технический и (или) организационный уклад человеческой цивилизации изменился в такой мере, что оборот имущественных прав приобрел бы такую эффективную форму, при которой использование ценных бумаг окажется значительно менее выгодной формой оборота прав – произойдет вытеснение ценных бумаг другим инструментом организации оборота прав.
[17] О понятии секьюрити в американском праве см. Пенцов Д.А. Понятие “security” и правовое регулирование фондового рынка США. – Спб., 2003 г. и Майфат А.В. Ценные бумаги (сравнительный анализ понятий в правовых системах России и США) // Государство и право, 1997, №1, С. 83-91.
[18] По словам W. Wernera, «федеральное законодательство о секьюритис было ответом Конгресса на национальную катастрофу. Конгрессу нужно было что-то сделать и он сделал это» (See: Werner W. The SEC as a Market Regulator, 70 Virginia Law Review, 1984, p. 755).
[19] Картина идейной предыстории законов в основных ее моментах описана C.J. Meier-Schatz'oм. Он пишет, что первый вопрос, с которым столкнулись новые реформаторы после краха 1929 г., был вопрос надлежащего предмета федерального регулирования. С первых дней прихода к власти республиканцев отстаивался инструментарий федерального корпоративного регулирования (лицензирование и инкорпорирование). Поддержка этого регулятивного подхода имела место в первые три декады 20 века. Однако были и политики, которые высказывались в пользу федерального закона о секьюритис. т.е. федерального регулирования рынка инвестиционных ценных бумаг («the stock market»). Оценивая две указанные альтернативы. Администрация и Конгресс, отказавшись от норм об управлении и организации корпораций, отдали предпочтение правилам о размещении и обороте секьюритис. Второй основной вопрос касался техники регулирования рынка капитала. Спектр реформаторских предложений был широким: начиная от правила о запрете обмана до почти тотального государственного контроля этого рынка. Вопреки политической поддержке варианта со значительным государственным контролем. Конгресс все-таки принял Закон о секьюритис 1933 г. - документ, который воспринял раскрытие информации в качестве преимущественного механизма для регулирования корпоративного и финансового сектора. Конгресс тогда стремился к введению такого правового средства, которое одновременно выполняло бы две противоположные задачи: с одной стороны, предотвращало повторение событий, повлекших кризис рынка пенных бумаг, и. с другой стороны, охраняло систему свободного предпринимательства и уверенность бизнес сообщества (See: Christian J. Meier-Schatz, Disclosure Rules In The U.S., Germany And Switzerland, The American Journal of Comparative Law, 1986, vol. 34, p. 273- 274).
[20] В Германии и Швейцарии никогда не было настолько развитого рынка капитала, чтобы он стал основным объектом регулирования. В мировой истории раскрытие информации как способ регулирования впервые появился в 1870 г., когда в Германское торговое уложение были внесены соответствующие изменения. Однако, интересно, что эти изменения рассматривались как функциональная замена прямого государственного контроля за корпорациями в виде «концессионной» системы создания юридических лиц. По словам C.J. Meier-Schatz’a, европейские страны придерживались своей общей «культурной» традиции регулирования скорее предпринимательских институтов, нежели рыночных механизмов (See: Christian J. Meier-Schatz. ibid., p. 276-277, 282).
[21] Об изменении понятия «Секьюрити» Д.А. Пенцов верно пишет, что «если первоначально понятие “security” охватывало собой исключительно долговые документы и его основная смысловая нагрузка заключалась в указании на большую «обеспеченность» долга, предоставляемую кредитору фактом нахождения у него такого документа, со временем это понятие стало использоваться для обозначения более широкого круга документов, удостоверяющих сделки, связанные с вложением денег в расчете на получение доходов в будущем, охватываемые понятием «инвестиции» (Пенцов ДА. Указ, соч., С. 18).
[22] Сформулированная здесь цель законов отражает общепринятый подход к обоснованию принудительного раскрытия информации через «модель повышения точности оценки инвестиций» («accuracy enhancement» model)). Между тем в литературе высказана альтернативная точка зрения, согласно которой принудительное раскрытие необходимо для решения т.н. проблемы промоторов (учредителей компании), которые в английском праве квалифицируются как агенты, на которых, как и на любых других агентах, в частности, лежит обязанность по предоставлению «принципалу» отчета - «модель сокращения агентских расходов» (''agency cost model»). Подробней см. Mahoney P.G. Mandatory Disclosure as a Solution to Agency Problems, 62 U. Chi. Rev. 1047-1112.
[23] Идеология раскрытия информации на рынке капитала обычно выражается в следующих образных выражениях: «лучи солнца служат лучшим средством для дезинфекции; уличное освещение является лучшим помощником полицейского».
[24] В результате столь широко заявленной цели законов судебная практика в качестве секьюрити квалифицировала, в частности, права из соглашения о «пирамиде» продаж, права из договора о партнерстве, доли в уставном капитале общества с ограниченной ответственностью, участие в кондоминиуме.
[25] О теории асимметрии информации см. работы Джорджа Акерлофа. Майкла Спенса и Джозефа Стиглица. Ученые в 2001 г. получили Нобелевскую премию «за их анализ рынков с асимметрией информации».
[26] Marcl. Steinberg, Understanding Securities Law. New York, 1996, p. 17-20.
[27] N. Moloney полагает, что основополагающие правовые акты «регулирования отношений по поводу секьюритис. закон 1933 г. и 1934 г., создали сколько ни высокоразвитую регулятивную структуру, сколько хорошую доктрину и обширную литературу» (See: Moloney N. EC Securities Regulation. Oxford. 2002, p. 4). Нам представляется, что даже если известные законы и не создали «высокоразвитую регулятивную структуру», тем не менее значительное количество стран полностью или частично, но заимствовали ее как таковую, порой даже и не обращаясь к соответствующей литературе.
[28] Например. Япония признается единственной страной, по словам M. Yazawa, которая почти полностью приняла законы Соединенных Штатов, регулирующие отношения по поводу секьюрити (See: Japan securities regulation, editor, with Loss L. and Yazavra M., 1983, p. 24). Однако далее M. Yazawa признается, что все-таки некоторые заимствованные положения или не применяются так. как они применяются в Соединенных Штатах, или не используются вовсе.
[29] Например, германский Закон о торговле ценными бумагами («9 сентября 1998 г.) содержит следующее определение: для целей названного закона ценные бумаги - это акции, сертификаты акций, облигации, сертификаты участия, варранты и другие ценные бумаги, имеющие черты, схожие с акциями и облигациями, если они могут торговаться на рынке; к ценным бумагам также относятся паи. которые выпущены германскими инвестиционными компаниями или иностранными инвестиционными компаниями (п. 1 ст. 2). Вне понятия ценные бумаги Закон оставляет инструменты денежного рынка (п. 1а ст. 2) и деривативы (п. 2 ст. 2).
[30] Например, в Швейцарии 24 марта 1995 г. был принят Федеральный закон о фондовых биржах и торговле пенными бумагами, который предусматривает, что под «ценной бумагой» должны пониматься стандартизированные сертификаты, пригодные для массового обращения, права, которые хотя и не выражены в сертификатах, но обладают схожими с ними функциями, учитываются в книгах обязанного лица, а также деривативы (ст. 2 а).
Закон Голландии о контроле за торговлей ценными бумагами (1995 г.) под ''Ценными бумагами» понимает: 1. сертификаты акций, долговые сертификаты, сертификаты об участии в прибыли и сертификаты учредителей, опционные сертификаты, варранты и схожие документы, обладающие ценностью; 2. право общей собственности, опционы, фьючерсы, доли в акциях и регистрируемые долги, и схожие права, условные или безусловные; з сертификаты, представляющие указанные выше ценные бумаги; или 4 записи, представляющие указанные выше ценные бумаги (art. 1sec. а).
[31] В Италии Указ № 58 от 24 февраля 1998 г. в ст. 1 (2) говорит о финансовых инструментах, в составе которых, в частности, названы акции и другие обращаемые ценные бумаги, которые предоставляют право на капитал; облигации и другие обращаемые долговые ценные бумаги; паи инвестиционного фонда: ценные бумаги, которые обычно обращаются на денежном рынке; другие ценные бумаги, предоставляющие право на приобретение вышеназванных ценных бумаг; фьючерсы; свопы; форвардные контракты и другие финансовые инструменты.
[32] См. о правовом формализме в § 1Б настоящей статьи.
[33] Прежде всего, это касается акций, облигаций, опционов на их приобретение, инвестиционных паев и сертификатов участия. Совокупность этих видов ценных бумаг является тем набором «туннелей» для выхода на рынок капитала, который можно признать общепринятым и минимальным.
[34] Например, согласно п. 1 ст. 5 Закона о защите прав инвесторов на рынке пенных бумаг, запрещается публичное размещение, реклама и предложение в любой иной форме неограниченному кругу лип ценных бумаг, публичное размещение которых запрещено или не предусмотрено федеральными законами и иными нормативными правовыми актами РФ, а также документов. удостоверяющих денежные и иные обязательства, но при этом не являющихся ценными бумагами в соответствии с законодательством РФ. Недостаток такой редакции в том, что объектом публичного размещения может быть и не документ, как это имеет место в случае с бездокументарными ценными бумагами. Этот же порок воспроизводится в ст. 15.24 КоАП РФ, которая устанавливает административную ответственность за публичное размещение, рекламу под видом ценных бумаг лишь документов, которые удостоверяют денежные и иные обязательства. Само собой разумеется, что применять эти нормы нужно и к случаям, когда неограниченному кругу лиц предлагаются денежные и иные обязательства сами по себе, без репрезентации их с помощью документа.
[35] Законодатель в странах романо-германской группы для того, чтобы разделить области регулирования на общегражданскую и фондовую называет законы: для первой - «о ценных бумагах», а для второй – «О рынке (торговле) ценных бумаг» (например. Германия. Швейцария. Россия).
[36] Полагаем, что можно выделить три уровня определения предмета законодательства о секьюритис. На первом, смысловом, указываются сущностные признаки соответствующих отношений – связь с инвестиционным риском и наличие трудностей с преодолением информационной асимметрии (на этом уровне рассуждает американская судебная практика). На втором, непосредственно-описательном. который культивируется в американском законодательстве, используются косвенные признаки (например, формула «получение прибыли зависит от усилий третьих лиц» указывает на инвестиционный характер секьюрити), которые взятые в совокупности создают картину непосредственного описания предмета. Третий уровень, опосредовано-описательный. характерен для романо-германских право порядков, отношения здесь вычерчиваются с помощью указания на объект этих отношений -инструментов, по поводу которых соответствующие отношения складываются.
[37] Здесь и далее имеется в виду государственное регулирование. По мнению С.R. Тауlor, есть три модели регулирования рынка ценных бумаг: (1) государством, (11) саморегулируемой организацией или (ш) эмитентами самостоятельно, когда раскрытие основано на собственной инициативе эмитентов. С.R. Тауlor не соглашается с тем, что четвертой моделью контроля за поведением эмитента может быть признан т.н. «активизм акционеров», аргументируя это тем, что технически акционеры в таком случае осуществляют мониторинг информации, их деятельность не направлена на обеспечение раскрытия информации. Российская и американская модели являются смешанными - в качестве регулятора здесь выступает государство и саморегулируемые организации (See: Taylor C. R. Capital Market Development in the Emerging Markets: Time to Teach an Old Dog Some New Tricks, 45 Am. J. Comp. L. // 1997, p. 71).
[38] Американский («инвестиционный контракт») или романо-германский (ценнобумажный).