Публичная продажа акций (IPO) может иметь разные непосредственные или опосредованные экономические последствия. Например, публичная продажа акций Google была признана неудачной, однако способ продажи акций компании посредством Интернет-аукциона существенно поднял уровень потребления услуг компании и положительно сказался на ее доходности. В этом случае цель IPO не была достигнута в полной мере, тем не менее опосредованный эффект от IPO компенсировал неудачу.
Настоящая статья посвящена методам продажи акций и их экономической оценке с точки зрения результата осуществления продажи.
МЕТОДЫ ПРОДАЖ
Для публичной продажи акций используют следующие виды методов:
§ метод фиксированной цены (fixed price offering);
§ аукционный метод (auction IPO);
§ книжный метод (book-building IPO).
Данные методы IPO зафиксированы в обзоре Международного института унификации частного права (УНИДРУА) в связи с подготовкой этим институтом Принципов и правил совершенствования торговли ценными бумагами в странах переходной экономики. В указанном обзоре методы дифференцированы в
зависимости от механизма определения цены на акции, что представляется не совсем точным. Полагаем, что для различия методов публичной продажи акций можно использовать и другие критерии, в частности объем раскрываемой информации, роль андеррайтера и возможность определения круга инвесторов и др.
Рассмотрим различия, существующие между методами публичной продажи акций.
МЕТОД ФИКСИРОВАННОЙ ЦЕНЫ
В случае продажи акций по фиксированной цене у инвесторов крайне ограничен выбор параметров для приобретения: остается выбрать только количество ценных бумаг, которые они намерены купить. Считается, что метод фиксированной цены максимально обеспечивает инвесторам равный доступ к покупке акций: здесь исключено размещение акций одному лицу преимущественно перед размещением акций другому. Иными словами, отсутствует дискриминация между категориями инвесторов и качеством их предложений по покупке акций.
Простота параметров продажи акций по фиксированной цене снижает издержки контроля и проверки процесса публичной продажи акций. В свою очередь это способствует достижению немаловажного для фондового рынка результата - прозрачности публичной продажи акций. Если недостаточно развита система раскрытия информации фондового рынка, то прозрачность публичной продажи акций может стать ключевым фактором для выбора этого метода IPO.
Наряду с достоинствами у метода фиксированной цены отмечается ряд существенных недостатков. Для этого метода характерно отсутствие дифференцированного подхода к продаже акций. Данное обстоятельство представляет собой загадку для экономической теории, согласно которой продавец получит большую прибыль, если будет продавать по дифференцированной цене, зависящей от характеристик покупателя или его спроса. Данная проблема связана с наличием сегментации фондового рынка по различным инвесторам, однако при фиксированной цене такое свойство рынка вовсе не учитывается.
До того как администрация Маргарет Тэтчер начала приватизацию английских компаний, в большинстве стран публичная продажа акций осуществлялась по фиксированной цене. Выход на продажу компаний с огромными активами обусловил попытки использования новых методов продажи акций и трансграничной ее координации, поскольку многие приватизации были слишком большими для локального рынка. Волна приватизаций привела к экспериментированию с аукционами и применению книжного метода продажи. Впоследствии практические исследования доказали, что при продаже по фиксированной цене акции недооцениваются больше, чем при их продаже на аукционе. В свое время это послужило причиной роста популярности именно аукционного метода публичной продажи акций.
АУКЦИОННЫЙ МЕТОД
Суть аукционного метода состоит в том, что акции продаются тем, кто предлагает самую высокую цену. Как преимущество этого метода в литературе отмечают его "демократичность", поскольку процесс публичной продажи акций обеспечивает доступ наибольшему количеству инвесторов, которые имеют равную возможность заявлять наибольшую цену за акции, предлагаемые к покупке.
Аукционный метод признается более справедливым, поскольку андеррайтер не размещает акции среди инвесторов, которым он отдает предпочтение. Считается, что такой метод положительно влияет на определение цены и принципы распределения акций. Согласно теории при проведении аукциона цена зависит только от спроса. Кроме того, мелкие инвесторы - не институциональные - также могут приобрести предложенные акции, что делает распределение более справедливым.
Однако многочисленные исследования выявили у такого метода продажи акций некоторые недостатки. Прежде всего аукционный метод IPO по ряду причин лишает результат такой продажи предсказуемости. Например, участники аукциона могут получить негативный результат, поскольку не знают, какое количество участников примет участие в аукционе. В отношение одних выпусков акций будет подано большое количество заявок, и цена может оказаться завышенной, тогда как низкое количество заявок на покупку акции других выпусков приведет к тому, что цена на них может оказаться заниженной. Кроме того, при наличии на рынке неинформированных инвесторов на аукционе можно получить хорошую цену и за некачественные акции (winner's curse problem), что послужит причиной для неправильного (обратного) отбора, когда на рынке выживают акции худших эмитентов (adverse selection problem).
Когда сбор информации о выпуске ценных бумаг связан с существенными расходами, инвесторы должны быть вознаграждены за ее сбор. Аукционный метод не гарантирует инвесторам вознаграждения за расходы на сбор информации об акциях. Участники, которые не тратили средств на оценку акций, могут воспользоваться усилиями других путем подачи заявки на покупку акций по более высокой цене (free rider problem). В данном случае цена отсечения не будет информативной и не сможет служить сигналом о качестве выпуска предлагаемых акций.
Таким образом, при использовании аукционного метода сложно координировать потенциальных инвесторов. Кроме того, при этом методе у серьезных инвесторов отсутствует стимул к тому, чтобы тратить время и деньги на оценку предлагаемых акций. Статистически такой метод продажи акций на финансовых рынках чаще используют для небольших выпусков и для продажи части выпуска розничным инвесторам.
КНИЖНЫЙ МЕТОД
Анализ зарубежной практики показал, что в настоящее время в 9 случаях из 10 используется книжный метод публичной продажи акций. Например, Дегеорг и соавторы пишут: "Во всем мире формирование книги стало самой популярной процедурой придания компании публичного характера. В действительности во многих странах используется только этот метод".
Книжный метод можно описать следующим образом. За несколько недель до размещения ценных бумаг эмитент и андеррайтер (или управляющий книгой) соглашаются на ранжирование первоначальной цены. Затем начинается road-show, в течение которого эмитент и андеррайтер и рекламируют размещение инвесторам. Последний собирает информацию об их интересах и возможностях инвестора. Информация влияет на определение количества акций и может отразиться на цене. Непосредственно перед предложением купить акции андеррайтер закрывает книгу заказов (order book), устанавливает цену и распределяет акции по своему собственному усмотрению. После этого происходит продажа (размещение) акций и закрытие сделки.
Книжный метод продажи акций имеет отличительные черты. Во-первых, книжное размещение ассоциируется с принятыми на себя андеррайтером обязательствами по выкупу акций, в то время как аукцион связывают с договорами о принятии максимума усилий - best efforts - (в противоположность договорам на результат), т. е. когда андеррайтер не принимает на себя обязательства по покупке непроданных публике акций. Во-вторых, важной особенностью книжного механизма является то, что продажа акций инвесторам зависит только от полного усмотрения андеррайтера. В случае использования аукционного метода проведения IPO роль андеррайтера будет значительно скромнее.
При распределении ценных бумаг андеррайтер обладает широкими полномочиями (он решает, кому, сколько и по какой цене будут проданы акции). В-третьих, при книжном методе предлагаемая цена устанавливается ниже той, которая ожидается после публичной продажи акций. Инвесторы, регулярно вкладывающие в определение цены акций, получают при книжном методе продажи вознаграждение, которое выражается в сниженном размере цены на акции и возможности приобрести большее количество акций.
Преимущества книжного метода
В основном литература, посвященная публичной продаже акций, фокусируется на информационном аспекте. Обычно ценность продаваемых акций эмитенту не известна, следовательно, необходимо собрать как можно более полную информацию. Эмпирические исследования показали, что книжный метод позволяет получить достоверную информацию от большего количества инвесторов и тем самым уменьшить неопределенность в сложившейся на рынке ситуации. Сравнение книжного метода с аукционным показало, что первый позволяет собрать большее количество информации именно из-за возможности выбирать инвесторов, которым будут проданы акции.
Книжный метод разрешает андеррайтерам управлять доступом инвесторов к акциям. Как следствие, это, во-первых, снижает риск как для эмитентов, так и инвесторов, а во-вторых, позволяет контролировать затраты на получение информации, тем самым ограничивая недооценку акций или последующую их волатильность. Поскольку больший контроль и меньшие риски выгодны для эмитентов, преимущества гибкости книжного распределения акций могут объяснить причину, почему этому методу отдается предпочтение.
Многие исследователи пришли к выводу, что участники фондового рынка предпочитают книжный метод размещения, объясняя это наличием особых отношений андеррайтеров, которые проводят лучший анализ эмитента. Более высокий уровень доверия инвесторов к информации андеррайтера позволяет получить за акции максимально адекватную цену, что также признается положительным фактором при IPO.
Недостатки книжного метода
Справедливый шанс. Анна Шерман пишет, что метод формирования книги является основным методом IPO, но в течение десятков лет он порождает противоречивую ситуацию, поскольку позволяет осуществлять распределение акций с преимуществом одних инвесторов перед другими. Также автор констатирует, что инвесторы не довольны тем, что лишены возможности участвовать в процессе распределения акций, и просят об изменениях, которые могли бы предоставить каждому "справедливый" шанс участвовать в покупке акций.
Злоупотребления (произвол) андеррайтера. Другая проблема книжного метода состоит в том, что широкие полномочия и возможности андеррайтера создают условия для его сговора с инвесторами против эмитента. В лучшем случае андеррайтер действует в собственных интересах: как для каждого "слуги двух господ" его выживание зависит от приемлемости условий размещения не только для эмитента, но и для инвесторов. Однако несложно представить себе банки, отстаивающие интересы институциональных инвесторов, с которыми они поддерживают более продолжительные по времени отношения.
БУДУЩЕЕ – ЗА ГИБРИДНЫМ МЕТОДОМ
Анализ правового регулирования зарубежных финансовых рынков показывает, что наметилась тенденция смешения различных механизмов публичной продажи ценных бумаг.
С одной стороны, такое смешение будет осуществляться за счет продажи акций траншами (частями) и применения различных ее методов: один транш с использованием книжного метода, второй - аукционного метода или метода фиксированной цены. Анна Шерман отмечает, что нередко в международной практике стали применять гибридный метод, включающий книжный метод и открытое предложение акций.
С другой стороны, смешение механизмов публичной продажи акций будет иметь место на уровне самих методов. Например, в литературе предлагается аукционный метод дополнить допродажным общением с инвесторами и установлением ограничений на участие в аукционе. В отношении книжного метода предлагается ввести правила, которые обеспечивали бы прозрачность продажи акций таким способом и уменьшали бы тем самым возможности для произвола андеррайтера. Предлагается закрепить правило о раскрытии информации о понятных критериях выбора инвесторов, в том числе с учетом планов последних относительно ценных бумаг и помощи в определении цены на акции.
ЗАКЛЮЧЕНИЕ
Все еще остается открытым вопрос, какой из методов лучше отвечает интересам эмитента акций. Данная неясность прежде всего происходит из-за многообразия аспектов, которые должны быть приняты во внимание при выборе того или иного метода. Очевидным является то, что к каждому выпуску акций следует подходить индивидуально, исходя из его характеристики и параметров предполагаемого для размещения ценных бумаг финансового рынка.