Cтатья Эрин Дж. Нотвер посвящена обзору изменений в финансовом законодательстве США, которые в июле 2010 г. были введены в действие с принятием закона Додд-Франка о реформе Уолл-стрит и защите потребителей (далее – закон о реформе). Все принятые изменения представляют собой меры по устранению проявившихся во время кризиса ошибок в регулировании финансовых рынков. Отметим, что такие ошибки носили системный характер: ежедневно каждый участник рынка в силу неправильного регулирования получал стимулы к принятию на себя такого риска, который в нормальной ситуации никогда не принял бы (moral hazard). То есть финансовое регулирование и ситуация, сложившаяся на рынке, провоцировали его участников к накачиванию финансовой системы разного рода рисками, в результате чего одни недостатки в регулировании финансовой системы послужили причиной глобального кризиса, а другие усилили его разрастание.
РЕГУЛИРОВАНИЕ VS. ДЕРЕГУЛИРОВАНИЕ
Закон о реформе основан на том, что отклонения в поведении участников финансового рынка можно и нужно регулировать путем введения подробных правил, регламентирующих бизнес в области финансов. Набор такого рода правил исключает поведение, приводящее к накачиванию финансовой системы рисками (в том числе в результате выдачи кредитов без должной проверки заемщиков и продажи портфеля таких кредитов инвесторам на рынке ценных бумаг). Предполагается, что на подзаконном уровне финансовый бизнес будет урегулирован на всех этапах: от стандарта выдачи кредитов до раскрытия информации на рынке ценных бумаг. Соблюдение всех регламентов должно исключить возможность отклонений и увеличения рисков.
Подробная регламентация бизнеса в финансовом секторе предполагает принятие очень большого количества правил. В этом убеждает хотя бы многостраничный объем закона о реформе. Критики этого закона полагают, что действие предусмотренных в нем мер и принятых на его основе подзаконных актов приведет к чрезмерному регулированию финансовых рынков (re-regulation). Так, бывший глава Федерального резерва США Алан Гринспен приводит ряд убедительных аргументов в пользу того, что обилие мер по регулированию финансовых рынков создаст препятствия для ведения бизнеса, а также для оттока капитала в страны с более благоприятными условиями регулирования финансовой системы.
С учетом изложенного можно констатировать, что на данный момент американский подход к посткризисной реформе финансовой системы путем подробной регламентации бизнеса не может служить примером для подражания и заимствования. Во-первых, он еще не прошел «клинические испытания». Регулирование еще не введено в действие и не показало себя на практике. Во-вторых, уже налицо негативные последствия действия части положений закона о реформе, в том числе уход финансового и человеческого капитала в другие юрисдикции, ограничение возможностей американских компаний по привлечению капитала на рынке ценных бумаг.
СЕКЬЮРИТИЗАЦИЯ НУЖНА ЭКОНОМИКЕ
В течение первых месяцев глобального финансового кризиса в его возникновении огульно обвиняли секьюритизацию. В печатных СМИ и по телевидению публика пыталась объяснить нахлынувшие проблемы. Затем пришло время спасать финансовую систему. Парадоксально, но для ее восстановления большинство развитых стран стало использовать именно секьюритизацию, которую еще недавно обвиняли во всех грехах. Для того чтобы разобраться в истинных причинах финансового кризиса, гораздо более масштабных, нежели использование секьюритизации, потребовалось немало времени и усилий.
В настоящее время большинство стран и международных организаций признает право секьюритизации на существование, принимая во внимание следующие обстоятельства:
§ секьюритизация является закономерным следствием развития современной финансовой системы размер фондового рынка стремительно догоняет размер банковского капитала, и без средств фондового рынка уже невозможно обеспечить высокие темпы кредитования банками населения и организаций, осуществляющих хозяйственную деятельность;
§ секьюритизация является техникой финансирования, широко использующей разные способы обеспечения исполнения обязательства, а также применяющей те или иные инструменты управления рисками, что позволяет гораздо лучше защищать инвесторов по сравнению с обычным корпоративным финансированием.
Как следствие принято решение бороться не с секьюритизацией, а с ошибками в системе. Наличие секьюритизации (возможности финансировать экономику не только за счет банковского капитала, но и за счет рынка ценных бумаг) признается сейчас необходимым условием существования уровня жизни, который население может позволить себе в настоящий момент. Запрет или ограничение секьюритизации приведут к замедлению темпов роста экономики и снижению уровня жизни, на что политические элиты современных государств пойти не могут и не хотят.
Алан Гринспен, бывший глава Федерального резерва США
В ближайшие месяцы американские регуляторы столкнутся с непредвиденными негативными последствиями, которые возникнут в результате перевода широкого набора принципов закона о реформе в пару сотен конкретных правил... Финансовая система, на создание которой направлен указанный закон, является гораздо более сложной, чем могут себе представить законодатели и даже многие регуляторы. Мы определенно столкнемся с большим количеством противоречий и несоответствий в регулировании, которые сейчас даже невозможно предсказать... Закон о реформе может создать самое крупное искажение рынка в Америке со времен 1971 г., когда были приняты меры по контролю над размером заработной платы и ценами.
Теперь регуляторы должны предсказывать и по возможности предотвращать нежелательные последствия... Однако никто не обладает таким опытом. Регуляторы думали, что резервов сделано больше, чем объективно требуется. Так, летом 2006 г. Федеральная депозитарная страховая корпорация сделала заявление о том, что резервы более 99% всех страховых компаний соответствуют самым высоким стандартам по резервированию капитала или даже превосходят их. В апреле 2007 г. МВФ заявил о снижении глобального экономического риска в течение последних двух месяцев.
Проблема состоит в том, что никто никогда не сможет сделать больше для того, чтобы увидеть хотя бы часть внутренней работы самой простой современной финансовой системы... Решить проблему путем возвращения к более простой банковской практике, которая существовала полвека назад, невозможно, если мы хотим сохранить сегодняшний уровень продуктивности и жизненных стандартов. В послевоенные годы уровень сложности финансовой системы серьезно вырос наравне с разделением труда, глобализацией и уровнем технологий... Нам еще придется решать вопрос о сложности финансовой системы и более высоких жизненных стандартах.
КОРРЕКТИРОВАНИЕ СЕКЬЮРИТИЗАЦИИ
Основное обвинение секьюритизации заключается в том, что банки, используя ее для финансирования своей деятельности, берут на себя слишком много рисков, которые затем передают инвесторам рынка ценных бумаг. В настоящее время банки ведут свой бизнес, выбирая для себя одну или сразу две стратегии.
Согласно первой модели («Выдал и держи»), банк выдает кредиты и держит их у себя на балансе. В этом случае он достаточно сильно мотивирован к тому, чтобы тщательно относиться к выдаче кредитов и работать с заемщиками, поскольку проблемы неминуемо скажутся на его финансовых результатах и непосредственно на его устойчивости.
Согласно второй модели («Выдал и продал»), банк выдает кредиты и продает их другим организациям, в том числе с целью секьюритизации. Применение такой модели часто приводит к снижению заинтересованности в тщательной работе с заемщиками кредитов. При этом перед банками стоит задача быстро выдать много кредитов, потому что рынок ценных бумаг прежде всего интересуют значительные по объему портфели кредитов (чем больше выпуск ценных бумаг на такой портфель, тем он более ликвидный; много инвесторов знает этот выпуск и вкладывает свои капиталы именно в него). Банки лишались заинтересованности в выдаче («производстве») качественных кредитов, поскольку посредством секьюритизации все продавали инвесторам.
Для того чтобы заинтересовать банки в выдаче кредитов с тщательной проверкой заемщика и обеспечить высокое качество «производимых» ими кредитов, в законе о реформе предлагается использование сразу трех механизмов:
§ оставление экономической ответственности банка за портфель кредитов (лежащий в обеспечении ценных бумаг, выпущенных в результате секьюритизации). Размер такой ответственности должен составлять не менее 5% кредитного риска портфеля;
§ введение «золотых стандартов» андеррайтинга кредитов, в отношении которых не требуется сохранение экономической ответственности банка в случае, если он продает такие кредиты на рынке ценных бумаг (в результате их секьюритизации);
§ повышение транспарентности путем предъявления более высоких требований к раскрытию информации о выдаче, секьюритизации и сервисному обслуживанию кредитов, которые были секьюритизированы.
На уровне идеи все три механизма не вызывают возражений. До кризиса многие участники рынка старались в той или иной мере реализовать их на практике, только тогда они сами определяли способы и меру сохранения риска за спонсором секьюритизации. В настоящее время разгорелась жаркая дискуссия относительно проекта реализации этих идей на уровне подзаконных актов.
КРИТИКА ПРЕДЛОЖЕНИЙ ПО СОХРАНЕНИЮ ОТВЕТСТВЕННОСТИ
В конце марта нынешнего года опубликован проект правил по реализации принципов сохранения кредитного риска за спонсором секьюритизации (далее - Проект). В этом документе предпринята попытка описать на уровне подзаконного акта уже существующую практику оставления кредитного риска, но в виде обязательных для выполнения требований. Правила представляют собой «меню», состоящее, в частности, из следующих возможностей оставления кредитного риска:
§ спонсор оставляет за собой риск по всей «вертикали» долей в траншах ценных бумаг, т. е. он и другие инвесторы получают одинаковую долю во всех траншах ценных бумаг, выпускаемых для секьюритизации одного портфеля кредитов;
§ спонсор «горизонтально» оставляет риск младшего транша (транша первых финансовых потерь), в результате чего получает самый субординированный интерес в секьюритизированном портфеле кредитов;
§ спонсор берет на себя обязательства по поддержанию L-образной структуры оставления риска, включающей как горизонтальное оставление за собой рисков младшего транша, так и вертикальное участие во всех траншах ценных бумаг, выпущенных в результате секьюритизации.
Относительно сохранения кредитного риска за спонсором высказываются следующие критические комментарии. Во-первых, говорится о том, что сохранение кредитного риска не является панацеей для рынка секьюритизации, что было обнаружено в ходе кризиса (дело в том, что и до кризиса по многим сделкам инициаторы секьюритизации оставляли у себя младший транш). Введение правила о сохранении кредитного риска еще более усилит конкурентные преимущества федеральных агентств по ипотечному жилищному кредитованию (в отношении агентств такое требование не применяется), что не совсем согласуется с декларируемой целью по восстановлению рынка секьюритизации с размещением ценных бумаг именно среди частных инвесторов (развитию именно рыночных сделок).
Во-вторых, Совет по финансовой стабильности подчеркивает, что относительно сохранения риска не может действовать правило «один вариант подходит всем» (one fit to all). В связи с этим совет рекомендует рассматривать различные формы сохранения риска (в том числе меры поощрения менеджеров спонсора секьюритизации). Между тем Проект не предусматривает широкого перечня возможностей, которые предоставляли бы довольно разнообразные методы сохранения риска за спонсором (возможности, которые содержатся в Проекте, в основном касаются горизонтального и вертикального сохранения кредитного риска)
Наиболее острый характер приобрело обсуждение «золотых стандартов» андеррайтинга, при выполнении которых спонсор не обязан оставлять за собой часть рисков в портфеле секьюритизируемых кредитов (выданных по таким стандартам). Например, согласно Проекту, ипотечные кредиты будут соответствовать «золотым стандартам» андеррайтинга, если стоимость недвижимости по ним не превысит 80% от размера кредита, а коэффициент дохода к размеру долга не будет более 28%. Кроме того, в кредиты «золотого стандарта» не могут входить такие продукты, как кредиты с отрицательной амортизацией или кредиты с оплатой только процентов, а также кредиты, по которым документы не проверяются или документы заемщика проверяются частично.
Соблюдение правила о сохранении кредитных рисков сокращает размер маржинальности бизнеса банка, в том числе в силу того, что наличие доли ценных бумаг (например, 10% от выпуска) уменьшает его возможности по выдаче кредитов на соответствующую сумму, поскольку для этого затрачивается капитал, который мог быть потрачен на кредитование. Как следствие основным условием получения банками прибыли становится кредитование по «золотым стандартам» андеррайтинга. При этом Проект устанавливает настолько строгие требования к заемщику и выдаваемому ему кредиту, что, по мнению банковского сообщества, фактически приводит к резкому сокращению кредитования населения и бизнеса, а значительное количество населения лишает доступа к кредитам.
ВНЕБИРЖЕВЫЕ ДЕРИВАТИВЫ
В части деривативов закон о реформе стремится к обеспечению того, чтобы дерива- тивные сделки осуществлялись через клиринговые организации. Согласно стоящей за этим принципом общей идее, для обеспечения стабильности финансовой системы следует использовать большие компании, которые в силу их размера трудно довести до банкротства (они слишком большие для этого - to big to fail). Из такой идеи вытекает вывод, в соответствии с которым, коль скоро в финансовой системе имеются гиганты («финансовые институты системной важности»), именно их необходимо использовать для концентрации усилий по поддержанию устойчивости финансовой системы. Закон о реформе предлагает перенести рынок деривативов от реализации таких сделок в двухстороннем порядке между крупными банками к клиринговым организациям.
В этот раз основной удар критики был нанесен со стороны международной организации. Так, МВФ опубликовал свой доклад об использовании клиринговых организаций для осуществления внебиржевых деривативных сделок. По мнению экспертов фонда, такое решение может привести к возникновению гораздо большего риска для финансовой системы по сравнению с тем, который существовал до кризиса. В докладе указывается, что передача деривативных сделок клиринговым организациям приведет к определенным последствиям, а именно:
§ к удвоению расходов на управление рисками (к существующим расходам в крупных банках прибавятся такие же расходы на стороне клиринговых организаций);
§ к удвоению нагрузки на регуляторов, которые помимо банков должны будут контролировать также клиринговые организации;
§ к увеличению объемов обеспечения по деривативным сделкам (что приведет к снижению объемов таких сделок);
§ к снижению устойчивости рынка деривативов из-за обособления у клиринговых организаций обеспечения по разным сделкам, тогда как в настоящее время наличие обеспечения по разным сделкам и активам дает эффект перекрестного обеспечения.
Таким образом, закон о реформе предусматривает меры, реализация которых требует существенной доработки, а также более тщательного прогноза перспектив. Американский опыт показывает, что путь тотального регулирования, который вначале выглядит простым и единственно возможным, не может быть реализован на практике из-за сложности взаимосвязей в современной финансовой системе. Более предпочтителен английский подход к регулированию финансового рынка, основанный только на нормативном закреплении принципов, без их подробной регламентации.
Для построения финансового центра в Москве необходимо учесть все последние изменения и планы по совершенствованию его регулирования. В этом смысле статья Эрин Дж. Нотвер имеет большое значение. Надеемся, что она положит начало обсуждению и оценке международного опыта посткризисных реформ. Мы же постарались показать, насколько трудно осуществлять такие реформы и сколько есть противоположных точек зрения, которые нужно учитывать.