Оферта третьего лица по облигациям представляет собой автономное обязательство лица, отличного от эмитента, выраженное в отдельном документе и принимаемое в пользу неопределённого круга владельцев облигаций.
1. Оформление и функции оферт третьих лиц в России и за рубежом
В России оферты третьих лиц по облигациям оформляются в виде отдельных документов, обычно озаглавленных «оферта» или «безотзывная оферта». Согласно этим документам, третье лицо, часто аффилированное с эмитентом, обязуется в случае получения заявления от владельца облигаций (акцепта) выкупить облигации у такого владельца, в том числе при наступлении определенных обстоятельств (ковенантов).
Оферты могут выставляться в разное время и иметь разную функцию:
до продажи облигаций инвесторам:
1) аналог поручительства или гарантии по облигациям от третьего лица;
2) модификация условий эмиссионной документации, включение дополнительных опционов и ковенантов;
после продажи облигаций инвесторам:
1) предложение владельцам облигаций в ходе выпуска о выкупе или обмене бумаг в рамках рефинансирования или реструктуризации задолженности;
2) дополнительное обеспечение.
Российские оферты обладают признаками разных конструкций из зарубежной практики.
Оферты, которые объявляются в ходе обращения облигаций, схожи с debt tender offer – публичным предложением о выкупе облигаций. В США требования к debt tender offer устанавливаются на законодательном уровне. Правило 14Е (Regulation 14E, CFR) обеспечивает основные процедурные меры защиты для всех тендерных предложений, в том числе по облигациям, и запрещает мошеннические, обманные и манипулятивные действия в связи с ними.
Оферты, которые объявляются до начала продажи облигаций инвесторам, имеют отдельные сходства с конструкцией deed of covenants из английского права – письменным односторонним обязательством по установленной форме. Однако если deed – это все же обязательство, которое возникает сразу при оформлении документа, то оферта при ее «выставлении», согласно российскому законодательству, создает лишь право акцепта, но не обязательство.
Названия в российской и зарубежной практике
1. Оформление и функции оферт третьих лиц в России и за рубежом
В России оферты третьих лиц по облигациям оформляются в виде отдельных документов, обычно озаглавленных «оферта» или «безотзывная оферта». Согласно этим документам, третье лицо, часто аффилированное с эмитентом, обязуется в случае получения заявления от владельца облигаций (акцепта) выкупить облигации у такого владельца, в том числе при наступлении определенных обстоятельств (ковенантов).
Оферты могут выставляться в разное время и иметь разную функцию:
до продажи облигаций инвесторам:
1) аналог поручительства или гарантии по облигациям от третьего лица;
2) модификация условий эмиссионной документации, включение дополнительных опционов и ковенантов;
после продажи облигаций инвесторам:
1) предложение владельцам облигаций в ходе выпуска о выкупе или обмене бумаг в рамках рефинансирования или реструктуризации задолженности;
2) дополнительное обеспечение.
Российские оферты обладают признаками разных конструкций из зарубежной практики.
Оферты, которые объявляются в ходе обращения облигаций, схожи с debt tender offer – публичным предложением о выкупе облигаций. В США требования к debt tender offer устанавливаются на законодательном уровне. Правило 14Е (Regulation 14E, CFR) обеспечивает основные процедурные меры защиты для всех тендерных предложений, в том числе по облигациям, и запрещает мошеннические, обманные и манипулятивные действия в связи с ними.
Оферты, которые объявляются до начала продажи облигаций инвесторам, имеют отдельные сходства с конструкцией deed of covenants из английского права – письменным односторонним обязательством по установленной форме. Однако если deed – это все же обязательство, которое возникает сразу при оформлении документа, то оферта при ее «выставлении», согласно российскому законодательству, создает лишь право акцепта, но не обязательство.
Названия в российской и зарубежной практике
2. Обеспечительные ферты и их восприятие рейтинговыми агентствами
Рейтинговые агентства (Эксперт РА, Национальное рейтинговое агентство) расценивают оферту третьего лица в качестве обеспечительного механизма или механизма компенсаций и проводят рейтинговую оценку отдельных выпусков с учетом наличия оферт [1].
Агентство Эксперт РА хоть напрямую и не называет в своих методологиях наличие «оферт» в качестве инструментов кредитной поддержки, но на практике учитывает наличие оферт по облигациям и кредитное качество оферента.
Например, облигациям серии 002Р-05 (объем эмиссии не менее 2 млрд рублей), планируемым к выпуску АО «АБЗ-1», был присвоен рейтинг на уровне ruА-(EXP), оферентом по публичной безотзывной оферте выступает АО «ПСФ «Балтийский проект», в связи с чем агентство установило паритет между текущим рейтингом оферента АО «ПСФ «Балтийский проект» (ruА-) и рейтингом облигаций серии 002Р-05.
3. Оферта в «серой зоне» законодательства
Сегодня практика исходит из того, что оферта третьего лица не формирует условий облигационного займа (хотя по совокупности обстоятельств для обратной квалификации есть все основания так считать), а создаёт дополнительные права и возможности у владельцев облигаций, которые возникают при наступлении определённых обстоятельств (например, дефолта по купону) и только после акцепта владельцем.
Оферта может быть отнесена к односторонним сделкам, поскольку основана на «выраженной воле во вне» принятия на себя оферентом набора обязательств в пользу владельцев облигаций после ее акцепта. В связи с этим в «серой зоне» находятся все те оферты, в которых прописаны некоторые «обязательства» оферента до их акцепта (напомним, что в соответствии со ст. 154 ГК РФ односторонняя сделка создает правовой эффект только в случае, если он предусмотрен законом или соглашением).
Однако в юридической литературе в отношении «оферты» нет однозначной позиции, поскольку вопрос о квалификации оферты и акцепта является дискуссионным. По мнению одних [2], оферта и акцепт являются самостоятельными односторонними сделками. По мнению других, оферту и акцепт рассматривают в качестве составных частей общего для двух сторон волевого акта [3].
4. Накопилось много проблем, ждем перемен
Стоит выделить некоторые особенности квалификации оферт третьих лиц, возникающие на практике.
1) Обеспечительная оферта схожа с гарантией, хотя формально она не является односторонней сделкой, поскольку в момент ее «выставления» не порождает обязательств. В таких обстоятельствах на рынке может создаваться иллюзия возникновения обязательств перед инвесторами, хотя фактически выставленная оферта создает у инвестора лишь так называемое секундарное право, а обязательство по выкупу облигаций и выплате денег по оферте возникает только после ее акцепта.
2) Оферта «маркетируется» и воспринимается рынком как некий стандартизированный обеспечительный инструмент. Однако фактически никакой стандартизации пока нет. Напротив, в зависимости от условий оферты в ней могут меняться объемы обязательств оферента, усложняться условия и порядок ее акцепта. Этот аспект на практике может не отражаться в маркетинговых материалах по облигациям.
3) Оферта (независимо от того, кто является оферентом – эмитент или третье лицо), безусловно, всегда воспринимается участниками сделки как документ, который определяет объем прав по облигациям. Фактически оферта является одним из элементов структурирования всей финансовой сделки (как одно целое), в которую входят инвесторы. И при этом опять же такие оферты не типизируются в законодательстве и находятся «в серой зоне». Возникает ситуация, при которой рынок воспринимает оферту как часть условий облигаций, хотя, с юридической точки зрения, это не так. Здесь происходит расхождение между рыночным восприятием инвестиции и правовой реальностью.
4) Оферта «выпадает» за пределы эмиссионной документации, поэтому остается нерешенным вопрос о полномочиях общего собрания владельцев облигаций, в частности, неясно, когда и при каких условиях общее собрание владельцев облигаций может принять решение об отказе от оферты или дать согласие на изменение ее условий.
5) Рынок воспринимает оферту как некий обеспечительный механизм по финансовой сделке, ставя ее в один ряд с независимой гарантией и поручительством. Однако, в отличие от оферт, к указанным способам обеспечения обязательств законом прямо установлены требования к стоимости чистых активов поручителя и гаранта. Они не могут быть меньше суммы поручительства или гарантии соответственно.
Кроме того, законодательством установлено требование о раскрытии информации о третьем лице, предоставляемом обеспечении до момента размещения облигаций с обеспечением, если регистрация выпуска облигаций не сопровождается составлением и регистрацией проспекта таких облигаций.
Оферты формально не являются способом обеспечения обязательств, поэтому на них указанные требования не распространяются. Такая дихотомия и «регулятивная диспропорция» относительно объема требований потенциально может послужить (и иногда служит) почвой для злоупотреблений.
6) Оферты третьих лиц не подчиняются правилам об офертах эмитентов (ст. 17.1 и 17.2 Закона о рынке ценных бумаг). Эти правила призваны обеспечить равенство прав владельцев облигаций по отношению к их эмитенту, в том числе в случае реструктуризации. При выдаче оферты контролирующим лицом или «дочкой» эмитента такие правила могут не соблюдаться, что может приводить к нарушению равенства бондхолдеров.
5. Подведение промежуточных итогов
Можно говорить о том, что «оферта» – это вынужденно и искусственно созданный инструмент на рынке облигаций.
Исторически, когда практика только формировалась, альтернатив, способных обеспечить одностороннее принятие гарантий или ковенантов, почти не было. Так, например, независимая гарантия могла предоставляться только банками.
В нашем законодательстве пока не сложилась самостоятельная линия односторонних финансовых сделок, заточенных под принятие кредитного риска или поведенческих обязательств в адрес неопределенного круга лиц. В этих условиях рынок прибег к конструкции «оферты» как к квазиодносторонней сделке.
В текущих условиях и с учетом обозначенной выше проблематики правовой квалификации и позиционирования оферт на рынке представляются целесообразными следующие тактические и стратегические шаги:
1) На перспективу рассмотреть возможность разработки пласта норм в гражданском законодательстве и законодательстве о рынке ценных бумаг, посвященных офертам по облигациям как отдельному институту и виду односторонних сделок, порождающих обязательства в момент их совершения (то есть в момент выставления оферты).
2) Привести законодательство в соответствие с рыночными ожиданиями от природы оферт как комплексной сделки: сформировать юридическую взаимосвязь между эмиссионной документацией и офертой таким образом, чтобы такая оферта была частью финансовой сделки не только в представлении инвестора, но и на основании правовых норм.
3) Тщательно подходить к составлению текста оферт, чтобы в них была отражена именно та цель, которая в нее закладывается, с проработанным объемом прав и ковенантов (при их наличии), а также обсуждать и согласовывать условия оферт до их выпуска с представителем владельцев облигаций (при его наличии).
________________________
[1] См., например, НКР (Методология присвоения кредитных рейтингов отдельным выпускам облигаций по национальной рейтинговой шкале для Российской Федерации), АКРА (Методология присвоения кредитных рейтингов финансовым инструментам по национальной шкале для Российской Федерации).
[2] Денисов С. А. Некоторые общие вопросы о порядке заключения договора // Актуальные вопросы гражданского права: сб. ст. Вып. 1 / под ред. М. И. Брагинского. М.: Статут, 1998. С. 267.
[3] Брагинский М. И., Витрянский В. В. Договорное право. Книга первая: Общие положения. 3-е изд., стер. – М.: Статут, 2011. – С. 202.