В июле 2020 года Банк России опубликовал доклад «О концептуальных подходах к регулированию вопросов обеспечения прав владельцев облигаций» (далее – «Доклад»), в котором изложил свое видение необходимых реформ в сфере регулирования реструктуризации облигационных займов, общих собраний владельцев облигаций (ОСВО) и института представителя владельцев облигаций (ПВО).
Полагаем, что совершенствование существующих институтов крайне актуально в условиях экономического кризиса, активного появления новых эмитентов в секторе высокодоходных облигаций (ВДО) и расширения участия физических лиц на облигационном рынке, в том числе рынке ВДО.
Тем не менее, с учетом нашего опыта по проведению реструктуризаций (как в качестве юридического консультанта, так и в качестве ПВО), считаем необходимым поделиться нашими мыслями.
Краткое содержание
1.
Ключевой проблемой в рамках облигационных реструктуризаций является голосование мажоритарных владельцев облигаций против интересов коллектива миноритарных облигационеров в связи с конфликтом интересов на стороне мажоритарного владельца. Самый частый пример такого конфликта – мажоритарий аффилирован с кредитором эмитента по кредитному договору и пытается обеспечить более выгодные условия реструктуризации по кредиту за счет худших условий реструктуризации для владельцев облигаций.
Ряд предложений по решению данной проблемы, отмеченных в Докладе, не могут быть позитивно восприняты, так как могут препятствовать проведению экономически оптимальных реструктуризаций во внесудебном порядке. К ним относится введение обязанности эмитента обеспечить равные условия реструктуризации для облигационеров и иных кредиторов, повышение доли голосов, владельцев облигаций, необходимых для утверждения реструктуризации до 90%.
На наш взгляд, оптимальным решением проблемы конфликта интересов является запрет владельцам облигаций, имеющим такой конфликт, голосовать по вопросу о реструктуризации.
2.
Мы поддерживаем предложения Доклада по более широкому информированию владельцев облигации о положении эмитента в преддверии реструктуризации и ее предполагаемых условиях. Со своей стороны предлагаем обязать организаторов размещения предоставлять свои заключения об экономической обоснованности реструктуризации. Также предлагаем сделать обязательными предварительные онлайн-обсуждения условий реструктуризации с владельцами облигаций.
3.
Мы не поддерживаем предложения Доклада по введению обязанности ПВО подавать заявления в суд в краткие сроки после дефолта эмитента. Подача иска во многих случаях будет препятствовать переговорам о реструктуризации, кроме того у многих ПВО сейчас зачастую нет финансовых и кадровых ресурсов для эффективного ведения процесса.
Считаем, что ПВО будут более активно действовать в интересах владельцев облигаций и, в частности, обращаться в суд в случае разрешения проблемы с их источником финансирования и устранением из реестра ПВО с низкой квалификацией и плохой деловой репутацией.
Для решения проблемы расходов ПВО предлагаем ввести обязанность эмитентов выплачивать вознаграждение хотя бы за часть срока обращения облигаций авансом перед размещением облигаций.
Проблема, отмеченная в Докладе, связанная с немотивированным отказом ПВО от договора с эмитентом при наступлении дефолта, представляется важной, так как ПВО тем самым оставляют владельцев облигаций без защиты. Отказ ПВО от договора, по нашему мнению, может допускаться только по основаниям, предусмотренным законом: конфликт интересов, исключение из списка ПВО.
Комментарии к предложениям Доклада по обеспечению справедливости условий реструктуризации
В Докладе обсуждаются различные проблемы, связанные с процедурой реструктуризации и предлагается обсудить регуляторные решения таких проблем. Как представляется, предложения, описанные в разделах 1.1, 1.3, 1.4 и 5 Доклада, в действительности связаны с единой проблемой конфликта интересов между различными группами кредиторов и акционеров эмитента облигаций, которые обостряются при проведении реструктуризации.
Реструктуризация проводится, когда становится понятно, что у должника не хватит наличного имущества и будущих денежных потоков для исполнения обязательств перед своими кредиторами. Очевидно, что в условиях недостаточности имущества эмитента, различные группы кредиторов пытаются обеспечить для себя более выгодные условия исполнения обязательств по сравнению с другими группами. В частности, в результате конфликта интересов могут обогащаться:
Если владельцы облигаций голосуют за проведение реструктуризации без конфликта интересов и на основании полной информации, то разумно предполагать, что они согласятся на условия реструктуризации, являющиеся экономически оптимальными в конкретной ситуации.
К нарушению экономической оптимальности при заключении соглашения о реструктуризации может приводить, в первую очередь, заинтересованность части владельцев облигаций в том, чтобы голосовать в интересах эмитента, его акционеров или иных групп кредиторов и против интересов коллектива облигационеров.
Какая категория владельцев облигаций не попадает под это нарушение, читайте в полной версии статьи. Чтобы получить статью, напишите нам на marketing@lecap.ru.
Полагаем, что совершенствование существующих институтов крайне актуально в условиях экономического кризиса, активного появления новых эмитентов в секторе высокодоходных облигаций (ВДО) и расширения участия физических лиц на облигационном рынке, в том числе рынке ВДО.
Тем не менее, с учетом нашего опыта по проведению реструктуризаций (как в качестве юридического консультанта, так и в качестве ПВО), считаем необходимым поделиться нашими мыслями.
Краткое содержание
1.
Ключевой проблемой в рамках облигационных реструктуризаций является голосование мажоритарных владельцев облигаций против интересов коллектива миноритарных облигационеров в связи с конфликтом интересов на стороне мажоритарного владельца. Самый частый пример такого конфликта – мажоритарий аффилирован с кредитором эмитента по кредитному договору и пытается обеспечить более выгодные условия реструктуризации по кредиту за счет худших условий реструктуризации для владельцев облигаций.
Ряд предложений по решению данной проблемы, отмеченных в Докладе, не могут быть позитивно восприняты, так как могут препятствовать проведению экономически оптимальных реструктуризаций во внесудебном порядке. К ним относится введение обязанности эмитента обеспечить равные условия реструктуризации для облигационеров и иных кредиторов, повышение доли голосов, владельцев облигаций, необходимых для утверждения реструктуризации до 90%.
На наш взгляд, оптимальным решением проблемы конфликта интересов является запрет владельцам облигаций, имеющим такой конфликт, голосовать по вопросу о реструктуризации.
2.
Мы поддерживаем предложения Доклада по более широкому информированию владельцев облигации о положении эмитента в преддверии реструктуризации и ее предполагаемых условиях. Со своей стороны предлагаем обязать организаторов размещения предоставлять свои заключения об экономической обоснованности реструктуризации. Также предлагаем сделать обязательными предварительные онлайн-обсуждения условий реструктуризации с владельцами облигаций.
3.
Мы не поддерживаем предложения Доклада по введению обязанности ПВО подавать заявления в суд в краткие сроки после дефолта эмитента. Подача иска во многих случаях будет препятствовать переговорам о реструктуризации, кроме того у многих ПВО сейчас зачастую нет финансовых и кадровых ресурсов для эффективного ведения процесса.
Считаем, что ПВО будут более активно действовать в интересах владельцев облигаций и, в частности, обращаться в суд в случае разрешения проблемы с их источником финансирования и устранением из реестра ПВО с низкой квалификацией и плохой деловой репутацией.
Для решения проблемы расходов ПВО предлагаем ввести обязанность эмитентов выплачивать вознаграждение хотя бы за часть срока обращения облигаций авансом перед размещением облигаций.
Проблема, отмеченная в Докладе, связанная с немотивированным отказом ПВО от договора с эмитентом при наступлении дефолта, представляется важной, так как ПВО тем самым оставляют владельцев облигаций без защиты. Отказ ПВО от договора, по нашему мнению, может допускаться только по основаниям, предусмотренным законом: конфликт интересов, исключение из списка ПВО.
Комментарии к предложениям Доклада по обеспечению справедливости условий реструктуризации
В Докладе обсуждаются различные проблемы, связанные с процедурой реструктуризации и предлагается обсудить регуляторные решения таких проблем. Как представляется, предложения, описанные в разделах 1.1, 1.3, 1.4 и 5 Доклада, в действительности связаны с единой проблемой конфликта интересов между различными группами кредиторов и акционеров эмитента облигаций, которые обостряются при проведении реструктуризации.
Реструктуризация проводится, когда становится понятно, что у должника не хватит наличного имущества и будущих денежных потоков для исполнения обязательств перед своими кредиторами. Очевидно, что в условиях недостаточности имущества эмитента, различные группы кредиторов пытаются обеспечить для себя более выгодные условия исполнения обязательств по сравнению с другими группами. В частности, в результате конфликта интересов могут обогащаться:
- кредиторы по кредитным договорам за счет владельцев облигаций;
- владельцы облигаций одного выпуска за счет облигационеров по другому выпуску;
- акционеры эмитента за счет владельцев облигаций.
Если владельцы облигаций голосуют за проведение реструктуризации без конфликта интересов и на основании полной информации, то разумно предполагать, что они согласятся на условия реструктуризации, являющиеся экономически оптимальными в конкретной ситуации.
К нарушению экономической оптимальности при заключении соглашения о реструктуризации может приводить, в первую очередь, заинтересованность части владельцев облигаций в том, чтобы голосовать в интересах эмитента, его акционеров или иных групп кредиторов и против интересов коллектива облигационеров.
Какая категория владельцев облигаций не попадает под это нарушение, читайте в полной версии статьи. Чтобы получить статью, напишите нам на marketing@lecap.ru.