Введение: Рыночная недооценка как почва для обязательных предложений
Продолжительная «недооценка» значительного числа российских публичных компаний в настоящее время создала уникальное окно возможностей для инвесторов. Низкие котировки акций делают экономически оправданным их масштабный выкуп с целью получения контроля над активами, чья фундаментальная стоимость существенно выше текущей рыночной.
Инвестор, который приобрел 30, 50 или 75% акций общества, в силу закона обязан сделать обязательное предложение (публичную оферту) о покупке акций всем остальным акционерам общества. В устоявшейся англоязычной терминологии обязательное предложение также называется mandatory tender offer или МТО.
МТО создает для миноритарных акционеров возможность для выхода из владения акциями за счет их продажи по цене, сформировавшейся до появления информации об МТО.
В случае если в результате МТО инвестор консолидирует более 95% акций, закон предоставляет ему право на принудительный выкуп оставшихся акций компании (squeeze-out).
Таким образом, сочетание устойчивой недооценки публичных компаний и растущего числа сделок по консолидации корпоративного контроля выводит институт МТО на первый план корпоративных практик.
Механизм обязательного предложения по российскому праву
Общие положения
Обязательное предложение о приобретении акций публичного акционерного общества (ПАО) должно быть направлено ее акционерам лицом, которое самостоятельно или совместно со своими аффилированными лицами преодолело порог владения до размера: более 30% (50%, 75%) голосующих акций ПАО.
В рамках обязательного предложения закон предусматривает следующие гарантии прав миноритарных акционеров.
Гарантия №1. Справедливая цена: по общему правилу цена, предлагаемая в таком МТО, не может быть ниже средневзвешенной цены акций, определенной по результатам организованных торгов за шесть месяцев, предшествующих дате направления обязательного предложения. Если акции ПАО не торгуются на бирже, то цена продажи акций не может быть ниже рыночной цены таких акций, определенной независимым оценщиком.
Гарантия №2. Равные условия: предложение должно быть адресовано всем владельцам соответствующих ценных бумаг на одинаковых условиях.
Гарантия №3. Контроль со стороны регулятора: МТО подлежит согласованию с Банком России, который проверяет его на соответствие законодательству.
Гарантия №4. Ограничение голосования акциями за пороговым значением: до исполнения обязанности направить МТО лицо, превысившее порог, не вправе голосовать по акциям, превышающим соответствующий порог (30%, 50%, 75%).
Таком образом, механизм МТО рассматривается как инструмент защиты миноритариев, потому что направлен на предоставление им возможности выйти из компании при смене контроля на справедливых условиях. Однако на практике эффективность этого механизма может быть ограничена в силу различных причин.
Консолидация пакета акций, добровольное и обязательное предложение
В российской практике инвесторы до достижения порога МТО обычно покупают акции через непубличные внебиржевые сделки либо анонимные заявки в биржевом стакане.
Российское регулирование позволяет инвестору сделать добровольное публичное предложение о выкупе акций до достижения порога МТО. Однако в российской практике этим инструментом пользуются крайне редко.
В то же время непубличные сделки по консолидации пакета акций в ряде случаев могут создавать риски нарушения требований об инсайдерской информации и манипулировании рынками. Добровольное предложение либо публичная оферта, совершенная без соблюдения правил о добровольной оферте, может позволить избежать таких рисков.
Сравнительный анализ регулирования смены контроля в США, ЕС и России
Сравнительный подход к защите миноритарных акционеров при смене контроля в разных юрисдикциях демонстрирует две принципиально разные философии регулирования:
европейскую, основанную на императивных нормах, и
американскую, построенную на принципах раскрытия информации и конкуренции.
Российская модель, формально близкая к европейской, на практике имеет существенные отличия, связанные с особенностями законодательства, работы регулирующих органов и судебной практики.
Европейский Союз: императивное предложение и нейтралитет управления
В ЕС действует Директива о поглощениях (2004/25/EC) (далее – Директива), которая является рамочным документом и устанавливает минимальные стандарты. Правовой основой для конкретных стран ЕС являются нормативные положения этих государств, которые имплементировали положения Директивы в свое законодательство.
На положения Директивы во многом повлиял «City Code on Takeovers and Mergers», действующий на территории Великобритании и независимо от законодательства ЕС после Brexit.
Ключевым условием, запускающим механизм МТО, является приобретение контроля над компанией, который в большинстве государств-членов ЕС формализован как порог в размере 30% голосующих акций. Однако государства-члены ЕС имеют право устанавливать более низкий или более высокий порог, чем 30% голосующих акций.
Лицо, получившее контроль, обязано сделать обязательное предложение (mandatory offer) по приобретению ценных бумаг у всех остальных акционеров.
Важным защитным механизмом выступает принцип невмешательства или нейтралитета совета директоров компании, который выражается в том, что после объявления о «поглощении» руководство компании не может предпринимать действия, направленные на противодействие сделке (такие как poison pills («ядовитые пилюли»[1]), или совершение крупных сделок, меняющих структуру актива), без одобрения общего собрания акционеров. Указанное положение защищает лицо, направляющее МТО, от произвола менеджмента, позволяя акционерам независимо принять решение о продаже акций.
Соединенные Штаты: раскрытие информации и тендерное предложение вместо обязанности
В США нет федерального закона, который бы обязывал приобретателя, получившего контроль над компанией, выкупать акции остальных акционеров.
Основное правовое регулирование «поглощений», включая полномочия совета директоров по использованию «ядовитых пилюль», определяется корпоративным правом штатов, которое может иметь свои особенности (например, Delaware General Corporation Law и прецедентным правом судов Делавэра).
Между тем, в США отсутствует прямой аналог обязательного предложения по европейскому или российскому образцу.
Стандартным способом приобретения контроля является добровольное, но строго регламентированное тендерное предложение (tender offers) ко всем акционерам. Основным триггером для направления тендерного предложения является намерение приобрести значительный пакет[2].
Правовой основой в таком случае выступают Закон Уильямса (Williams Act, 1968) и правила Комиссии по ценным бумагам и биржам (SEC). Ключевые положения регулирования состоят в требованиях к раскрытию информации и справедливым процедурам при проведении тендерных предложений, а не сама обязанность направления оферты при достижении определенного порога владения.
Закон Уильямса – это федеральный закон, который регулирует тендерные предложения, а не обязательные предложения. Как уже отмечено выше, тендерное предложение – это добровольное предложение о покупке акций, которое делается напрямую всем акционерам. Закон Уильямса устанавливает правила для таких предложений, чтобы обеспечить прозрачность и справедливое отношение ко всем акционерам, устанавливая:
равные условия для всех акционеров;
право на отказ от продажи акций в течение срока оферты;
правило лучшей цены (best-price rule), если цена в ходе оферты повышается.
Любое лицо, которое приобрело более 5% акций, обязано раскрыть информацию о себе, источниках собственных средств и своих намерениях, подав в SEC соответствующие сведения.
В отличие от ЕС, совет директоров может активно использовать механизмы защиты, такие как «ядовитые пилюли», действуя в рамках своих фидуциарных обязанностей, чтобы максимизировать выгоду для всех акционеров. Такие действия регулируются корпоративным правом штатов, особенно Делавэра, и практикой судов.
Российское регулирование: гибридная модель с ослабленными гарантиями
Российское регулирование, формально переняв европейский порог в 30%, не включило в себя ключевые системообразующие элементы ни одной из моделей.
Правило запуска МТО при достижении 30% не всегда соответствует российской реальности, где для реального контроля часто требуется значительно большая доля.
Особенностью российской корпоративной практики, в отличие от подходов, распространенных в ЕС, является более тесная связь органов управления с интересами мажоритарных акционеров. На практике это может создавать ситуации, когда реализация процедуры МТО сталкивается с определенными сложностями. Данное обстоятельство, в свою очередь, может создавать риски для миноритарных акционеров в реализации своего права на выход из компании по справедливой цене, которая складывается в процессе МТО.
В отличие от США, где поглощение через тендерное предложение является стандартной практикой, в России такой механизм не развит, а обязанность по МТО часто воспринимается как обуза, а не как неотъемлемая часть честного корпоративного поведения в отношение миноритарных инвесторов.
Текущая российская модель оказалась в институциональной ловушке: она не обеспечивает должной защиты миноритариев, как в ЕС, в силу отсутствия нейтралитета управления, и не создает гибкого и прозрачного рынка для поглощений, как в США. Это подчеркивает необходимость глубокой, а не косметической реформы, с четким выбором в пользу одной из двух проверенных международных моделей, но с учетом российских условий в реалиях корпоративной жизни.
Предложения о реформировании института МТО
Законопроект № 519694-8 от 25.12.2023 года
В 2023 году Правительство внесло в Государственную Думу Законопроект № 519694-8, направленный на реформирование института обязательного предложения, который предлагает, в частности, следующие изменения:
Замена понятия «аффилированные лица» на «связанные лица»
Существующее определение «аффилированного лица» слишком широко и формально, не отражает реального единства экономических интересов и воли. Предлагается ввести новое понятие «связанные лица» и признавать ими только тех, кто действуют совместно в экономических отношениях и могут определять волю друг друга. Это позволит более точно учитывать реальный (прямой и косвенный) контроль над компанией.
Согласование с требованиями антимонопольного и банковского регулирования
Предлагается закрепить правило, что добровольное или обязательное предложение должно содержать сведения о полученных разрешениях (согласиях) соответствующих органов. Данное предложение направлено на согласование процедур.
Усиление механизмов принуждения к исполнению обязанности по МТО и пересмотр санкций
Существующая санкция (ограничение права голоса по акциям сверх порога) неэффективна, так как даже с этим ограничением лицо сохраняет большинство голосов.
Предлагается пересмотреть правила подсчета голосов до направления МТО, чтобы препятствовать сохранению контроля нарушителя, а также ввести право миноритариев требовать выкупа своих бумаг по справедливой цене у лица, уклонившегося от направления МТО.
Урегулирование ситуации «незапланированного» превышения порога контроля
На данный момент законодательно не урегулирован порядок освобождения от обязанности по МТО, если превышение порога произошло непреднамеренно.
Предлагается установить четкие правила освобождения от обязанности направить МТО (например, при снижении доли ниже порога в установленный срок), что соответствует сложившейся судебной практике и подходу к регулированию в странах ЕС.
Защита от злоупотреблений при принудительном выкупе (squeeze-out)
На текущий момент лицо, которое в результате добровольного или обязательного предложения стало владельцем более 95 % общего количества акций общества с учетом акций, принадлежащих этому лицу и его аффилированным лицам, обязано выкупить принадлежащие иным лицам остальные акции публичного общества, а также эмиссионные ценные бумаги, конвертируемые в такие акции публичного общества, по требованию их владельцев.
Цена выкупа по требованию может носить несправедливый размер. Разработчики законопроекта видят в действующем регулировании почву для злоупотреблений.
Предлагается ввести прямой запрет на учет акций, приобретенных у связанных лиц, для целей определения порога, дающего право на squeeze-out.
Хотя указанный законопроект несет интересные предложения, но так же как и ранее появлявшиеся, но так и не получившие воплощение в тексте закона инициативы, имеет ряд шероховатостей, на которые уже обращали внимание ученые и по которым складывалась противоречивая судебная практика, что является ярким показателем необходимости реформ.
В частности, это касается предложения по наделению акционеров правом требовать выкупа своих бумаг по справедливой цене у лица, уклонившегося от направления МТО.
В юридической литературе неоднократно отмечалось, что возможность акционеров предъявлять иски с требованием выкупа своих бумаг при уклонении от направления МТО заблокирована судебной практикой[3].
При этом согласимся с мнением отдельных авторов-экспертов[4], что для защиты миноритариев недостаточно наделить их правом требовать выкупа своих бумаг только лишь в случае уклонения лица от направления МТО. Звучат предложения о необходимости также:
Предоставить такое право при занижении цены выкупа и несогласии акционера с ней.
Подобный сценарий в текущих условиях – продажа ценных бумаг с последующим судебным взысканием убытков – вряд ли будет реализован инвесторами. Данный путь сопряжён со значительными процессуальными рисками, поскольку сложившаяся правоприменительная практика подтверждает существенные трудности в доказывании как оснований для взыскания убытков, так и их расчётного объёма.
Закрепить механизм обязательного (принудительного) присоединения к групповому иску.
Аналогичный правовой инструмент уже успешно применяется в российском законодательстве, в частности, для косвенных исков и исков об оспаривании решений собраний. Данная мера гарантирует установление единой цены выкупа ценных бумаг для всех акционеров-истцов в случае положительного решения суда.
Инициатива Банка России по реформе МТО
В ноябре 2025 года Банк России также обозначил свои планы на совершенствование регулирования МТО, которые направлены, в частности, на
«- определение порогов владения акциями, при которых возникает обязанность направить обязательное предложение (чтобы это учитывало получение реального контроля над обществом, для достижения которого с учетом особенностей российского рынка нередко требуется приобретение бóльшего пакета акций, чем предусмотрено действующим регулированием),
- увеличение минимального количества акций, приобретение которого в соответствии с обязательным или добровольным предложением необходимо для получения права принудительного выкупа акций, учитывая, что это позволит в большей степени гарантировать справедливую цену выкупа.
Одновременно предлагается расширить полномочия Банка России, в том числе в части сроков проверки, а также контроля за процедурами направления обязательного предложения и принудительного выкупа с целью обеспечения всесторонней проверки законности проведения этих корпоративных действий».
В части определения новых минимальных порогов владения акциями Банк России очевидно учитывает критику, звучавшую к почти каждому появлявшемуся за последнее время законопроекту по реформированию института МТО[5].
Интересно увидеть более детальные предложения Банка России в этой части: будут ли они предусматривать возможность опровержения презумпции контроля в дискуссии с регулятором; будут ли расширены по аналогии с европейским регулированием основания, позволяющие не направлять обязательное предложение и пр.
Изменения в практике Банка России
Несмотря на то, что изменения в регулирование пока не были внесены, инвесторам, которые готовятся к МТО, необходимо учитывать изменения в практике Банка России, которые произошли за последнее время.
Инсайд и манипулирование рынком. Банк России в последнее время неоднократно озвучивал, что несмотря на ограничительные формулировки законодательства, будет придерживаться сущностного, а не формального подхода к инсайдерской информации и манипулированию рынком. В частности, Банк России обращал внимание, что инсайдерской является не только информация об МТО, но и информация о подготовке к нему. Это может означать, что сделки по консолидации активов перед МТО могут совершаться с использованием инсайдерской информации. Также мы видим расширение инструментария регулятора в вопросах отслеживания нестандартных сделок и манипулирования рынком.
Предписания. Регулятор все больше использует предписания участникам рынка как для получения информации о совершаемых и готовящихся сделках, так и для устранения нарушений законодательства. Полномочия Банка России по выдаче предписаний сформулированы весьма широко, что позволяет регулятору гибко и оперативно использовать этот инструмент.
Экономическая целесообразность и добросовестность. В целом Банк России постепенно переходит к регулированию, основанному на принципах, а не на правилах. Все чаще мы видим, что регулятор в своей практике не ограничивается ссылками на казуистичные нормы законодательства, а апеллирует к экономической целесообразности, добросовестности и другим оценочным категориям.
Мы приветствуем эволюцию подходов Банка России: следуя лучшим практикам своих зарубежных собратьев, мегарегулятор расправляет плечи во всю мощь своих полномочий.
Возможности для инвесторов в текущей ситуации
Сложившийся контекст исторической недооценки многих российских активов («низкие мультипликаторы») создает неординарную инвестиционную среду.
Здесь может проявиться феномен, хорошо известный и наблюдаемый на глобальных рынках: в периоды спада и высокой волатильности активизируются сделки по поглощению компаний[6]. Это не случайность.
Снижение рыночных котировок делает компании доступными целями для стратегических инвесторов, обладающих капиталом. Именно предложения о выкупе должны учащаться в такие периоды, поскольку позволяют приобрести бизнес по цене, существенно ниже его докризисной оценки, и при этом ниже его внутренней стоимости.
Эта логика напрямую проецируется на текущую российскую реальность[7].
Рыночная недооценка открывает для мажоритариев и внешних стратегов уникальное окно возможностей для консолидации активов. Запуск МТО становится не обузой, а рациональным инструментом реализации таких намерений. Однако в российской практике до МТО доходит достаточно редко, что приводит к росту стоимости банковской гарантии, необходимой для сделки.
Формально МТО инициируется при превышении нормативного порога, а не рыночными условиями, именно последние служат ключевым катализатором решения о наращивании размера доли.
Соответственно, несмотря на сопутствующие затраты по выкупу участия у миноритариев, общая цена установления контроля часто оказывается экономически оправданной и привлекательной. Покупатели, имеющие доступ к ресурсам, используют рыночную нестабильность для реализации стратегических приобретений, которые в иное время могли бы быть слишком дорогими или оспорены.
Парадоксальным образом эта же ситуация создает экстраординарный шанс для миноритарных акционеров. Обязательное предложение предоставляет им четкий и защищенный законом механизм для выхода из акций по цене, которая, как правило, превышает текущие рыночные котировки.
Для миноритария продажа по цене МТО в условиях «медвежьего» рынка зачастую является оптимальным исходом, позволяющим зафиксировать доход, который в ином сценарии был бы недостижим в обозримой перспективе.
Этот эффект усиливается в периоды, когда акции компании могут быть фундаментально недооценены – именно тогда выкуп по справедливой цене, гарантированный законодательством об МТО, становится для них наиболее ценным.
Таким образом, текущая фаза рынка, вопреки общей логике снижения активности в M&A, формирует окно возможностей для двух ключевых групп: для тех, кто стремится к консолидации активов, и для тех, кто ищет оптимальную точку выхода из актива.
Вывод
Институт обязательного предложения, несмотря на свои изъяны и дискуссии о реформе, в текущих рыночных условиях становится ключевым механизмом, опосредующим перераспределение корпоративного контроля. Он выполняет роль моста между фундаментальной недооценкой активов и справедливой компенсацией для миноритариев, стимулируя консолидацию собственности и оздоровление рынка. Дальнейшее развитие этого института, с учетом как международного опыта (в первую очередь, американской модели tender offer), так и российской специфики, будет критически важным для поддержания баланса интересов между мажоритариями, миноритариями и потребностями экономики в целом.
[1] Poison Pill, официальное название Плана защиты прав акционеров, англ. Shareholder Rights Plan – любые действия, позволяющие размыть долю лица, намеревающегося приобрести контроль над компанией. Термин «ядовитая пилюля» происходит от истории про ядовитые таблетки, которые носили с собой шпионы и принимали их в случае разоблачения, чтобы исключить возможность допроса врагом. Например, использование «ядовитой пилюли» было одобрено в случае Twitter, чтобы предотвратить поглощение компании Илоном Маском. План защиты прав акционеров, предполагал позволить всем остальным акционерам воспользоваться правами на покупку части акций Twitter с большой скидкой в случае, если Маск или любой другой инвестор увеличит свою долю в Twitter до 15% без одобрения совета директоров компании. Эффект заключался бы в размытии доли Маска.
[2] В данном контексте важно подчеркнуть, что европейское регулирование устанавливает обязанность по направлению МТО при приобретении контроля над компанией, тогда как в США правила раскрытия касаются значительного пакета, но не обязательно контроля.
[3] См. подробнее: Робакидзе А. Понуждение к направлению обязательного предложения как способ борьбы с недобросовестным акционером // Цивилистика. Выпуск № 4 / июль–август / 2019. Стр. 152 -162; Степанов Д.И. Судебная практика по обязательному предложению и вытеснению миноритарных акционеров // Вестник экономического правосудия РФ. 2016. № 2. С. 111–112.; Попов А.Е. Обязательное предложение: защита прав и интересов акционеров при поглощении – М.: Инфотропик Медиа, 2012. С. 119.
[6] Наличие активности на рынке слияний и поглощений можно оценить по тому, как от таких предложений о слиянии и поглощении компании защищались с использованием «ядовитых пилюль». Например, «ядовитые пилюли» вновь набирали популярность в 2020 году из-за пандемии коронавируса. По мере резкого падения цен на акции из-за пандемии различные компании обратились к разработке и внедрению Планов по защите прав акционеров, чтобы защититься от оппортунистических предложений о поглощении. В марте 2020 года 10 американских компаний приняли новые планы защиты акционеров, установив рекорд по количеству таких планов в месяц.
исследование Kept «Рынок слияний и поглощений в России в 2024 г.»: «Стратегические инвесторы, которые составляют 74% покупателей на внутренних сделках, продолжали проявлять интерес к M&A и возможности купить активы по сниженной стоимости».