Мы начинаем серию публикаций в отношении состояния рынка облигационного долга. В настоящем материале обсудим подходы к управлению дефолтами, а в следующем материале-приквеле погрузимся в причины текущего состояния.
2025 год запомнился в том числе рекордным ростом числа дефолтов, преимущественно в секторе высокодоходных облигаций. Текущий макроэкономический фон — продолжительный период жесткой денежно-кредитной политики и перенос ожиданий по снижению ключевой ставки на более поздний горизонт — не оставляет сомнений: в 2026 году волна неплатежей не только продолжится, но и может затронуть сегменты, ранее считавшиеся более стабильными. События начала года лишь подтверждают этот тревожный прогноз.
В профессиональном сообществе и среди инфраструктурных институтов сложилась некая дискуссия в отношении построения подходов к процедуре взаимодействия с эмитентом после наступления дефолта. В текущих реалиях этот вопрос закономерно оказался в фокусе внимания инвесторов.
Часть этой дискуссии, на наш взгляд, вращается вокруг вторичной темы. Большое внимание уделяется действиям представителя владельцев облигаций (ПВО) как «безотказного механизма» запуска формальных процедур:
1) при наступлении дефолта он направляет требование о досрочном погашении всех облигаций и досудебную претензию с требованием о погашении задолженности;
2) по истечении 30 дней после направления претензии ПВО обращается в суд за защитой прав и законных интересов владельцев облигации;
Отдельно отметим, что такой подход противоречит евробондовой практике, где в зависимости от документации трасти хоть и может иметь возможность самостоятельного запуска enforcement-процедур, запускает такой механизм только в случае наличия резолюции от владельцев облигаций и авансирования расходов (в том числе, поскольку такого рода решения краеугольным образом влияют на кредитное качество актива и его эмитента).
Реализация этого алгоритма с высокой долей вероятности влечет за собой инициирование процедуры банкротства эмитента, где ПВО выступает представителем пула необеспеченных кредиторов. В некоторых инвесторских сообществах такой подход оценивается позитивно — как решительная защита прав владельцев облигаций.
Позволим себе не согласиться с таким подходом. Подобная логика, на наш взгляд, не решает проблемы. Мы рискуем увлечься процессуальными нормами, упуская из виду главную цель — сохранение капитала.
Важно помнить первопричину текущей волны дефолтов. Основная масса эмитентов размещала бумаги по высоким ставкам в расчете на скорое и резкое смягчение денежно-кредитной политики. Зачастую розничные инвесторы использовались как источник финансирования последней инстанции. Стратегия рефинансирования долга под более низкий процент провалилась. Бизнес столкнулся с невозможностью обслуживать проценты из-за возросшей долговой нагрузки и отсутствия доступа к дешевым деньгам.
Таким образом, центральная проблема находится отнюдь не в регуляторном поле деятельности ПВО. В условиях структурного кризиса все участники рынка и инфраструктуры должны действовать сообща, объединенные общей целью — минимизации убытков инвесторов и восстановления кредитного качества инструментов.
Почему формальный подход не подходит? Обращение в суд ПВО почти всегда приводит или к банкротству эмитента, или к невозможности дальнейшей реструктуризации (отзыв иска требует 90% «кворума»), или вообще может использоваться как инструмент, направленный на затруднение самостоятельной защиты прав владельцев облигаций. Эмитент практически всегда закредитован банками, которые имеют в обеспечении все имущество эмитента (если ситуация у эмитента была бы другой, он имел бы возможность получить рефинансирование). В такой процедуре владельцы облигаций практически гарантированно получат нулевое исполнение по обязательствам. «Безотказный механизм» превращается в механизм гарантированной потери капитала.
Сама логика банкротства в нашей юрисдикции не предполагает приоритезацию затрат на необходимые изменения бизнеса. Арбитражный управляющий и суд специализируются на процедурах, не на администрировании изменений бизнеса. Банкротная практика в России формировалась десятилетиями через процедуры управляемых банкротств, где разные участники старались спасти имущество, а не созидать бизнес. Это сформировало определенные паттерны восприятия ситуаций специалистами по банкротствам. В одночасье этого не изменить даже введением новых норм.
Попыткой управления сложившейся ситуацией с дефолтами на рынке, на наш взгляд, может быть только проведение комплексной реструктуризации у эмитента, связанной не только со «сдвигом вправо» исполнения по долговым инструментам и понижением ставки, но также и с реконструкцией всей бизнес-модели, которая подлежит внешней верификации с вовлечением всех заинтересованных сторон и наймом профильного консультанта.
Для целей полноценной реструктуризации и банки кредиторы, и владельцы облигаций, и их представители, а также инфлюэнсеры, которые комментируют ситуацию с компанией (а также маркетируют выходящие на рынок компании), должны стать активными участниками обсуждения и иметь ответы на вопросы:
1) Какие сегменты бизнеса могут быть восстановлены, а какие уже погибли – следовательно, как должны измениться пассивы компании (зачастую это предполагает и списание долга – фиксацию уже реализовавшихся рисков)?
2) Что поменяется в бизнес-модели?
3) Кто будет управлять этими изменениями?
4) Как инвесторы смогут получить выгоду в случае восстановления бизнеса?
5) Как новая модель и условия реструктуризации могут получить защиту от государства – очевидно, что всегда останется сегмент индустрии «специальных ситуаций», нацеленный на сверхзаработок от просуживания обесцененных долгов и грин мейла?
Всем этим блокам сегодня катастрофически не хватает правовых инструментов, хотя индустрия продолжает находить инновационные решения.
При таком подходе ПВО при наступлении технического дефолта вступает в переговоры с эмитентом в отношении порядка исполнения обязательств по облигациям, предоставляет время и свою экспертизу эмитенту для подготовки предложений по урегулированию задолженности перед владельцами облигаций и перенастройке бизнеса (условий реструктуризации). И только в случае несогласия владельцев облигаций с планом реструктуризации переходит к судебной защите. Нужно понимать, что на практике крупных зарубежных реструктуризаций больше времени уделяется не столько формированию и одобрению коммерческих условий, сколько глубокой профильной верификации обновленной бизнес-модели эмитента, от которой зависят возможные коммерческие условия по реструктуризации. Такое погружение занимает месяцы и требует высокой квалификации от сторон. Имеет смысл рассмотреть возможность выработки подхода, согласно которому ПВО сможет присоединяться к standstill банков и иных кредиторов для обеспечения временем для подготовки такого анализа.
Разумеется, такой подход применим только к добросовестным заемщикам, которых, надеемся, большинство, благодаря тому что в последнее время все участники рынка нацелены на глубокую проверку выводимых на биржу компаний (если это предположение является ошибочным, но сущностный подход предполагает необходимость донастройки рынка именно на этапе создания и размещения продукта).
Критика подхода может быть сосредоточена вокруг успехов в проведении такого рода процедур. Зарубежная практика указывает, что только около 30% завершенных реструктуризаций приводят к полному восстановлению бизнеса и платежеспособности компании. Этот тезис при своей формальной валидности не выдерживает критики. Тридцать процентов — это безусловно лучше, чем ноль. Если существует шанс спасти хотя бы часть капитала и вернуть кредитное качество, этот шанс необходимо использовать. Любая минимизация убытка — уже победа по сравнению с практически гарантированным списанием долга в банкротстве.
Следовательно, усилия участников рынка и инфраструктуры необходимо направить на выработку единых и понятных практик к проведению реструктуризации. В текущем регулировании существует пул пробелов и избыточных сложностей, которые вместо защиты прав инвесторов блокируют возможность договориться.
Одна из проблем — «кворум» для ОСВО. В рыночных выпусках с большим количеством розничных инвесторов собрать его практически невозможно, что неоднократно подтверждалось практикой. Дискуссии о снижении планки «кворума» на повторном собрании идут уже давно, недавно вышел материал от представителей Банка России, качественно рассматривающий возможные направления реформы, мы надеемся, что в ближайшее время данная дискуссия будет переходить в практическую плоскость. Также, на наш взгляд, можно дополнительно рассмотреть еще одну рецепцию евробондовых норм, согласно которым повторное собрание с той же повесткой имеет ту же дату фиксации, и голоса проголосовавших инвесторов автоматически учитываются на повторном согласии, если от них не поступили новые бюллетени.
Таким образом, мы полагаем, что в условиях кризисной ситуации участникам рынка и инфраструктуре необходимо объединить усилия и сосредоточиться на выработке подходов и инструментов, позволяющих минимизировать убытки владельцев облигаций и восстанавливать кредитное качество долговых инструментов. Только создав условия для спасения бизнеса и восстановления кредитного качества долга, мы сможем говорить о достижении амбициозных целей, таких как удвоение капитализации фондового рынка РФ к 2030 году.
2025 год запомнился в том числе рекордным ростом числа дефолтов, преимущественно в секторе высокодоходных облигаций. Текущий макроэкономический фон — продолжительный период жесткой денежно-кредитной политики и перенос ожиданий по снижению ключевой ставки на более поздний горизонт — не оставляет сомнений: в 2026 году волна неплатежей не только продолжится, но и может затронуть сегменты, ранее считавшиеся более стабильными. События начала года лишь подтверждают этот тревожный прогноз.
В профессиональном сообществе и среди инфраструктурных институтов сложилась некая дискуссия в отношении построения подходов к процедуре взаимодействия с эмитентом после наступления дефолта. В текущих реалиях этот вопрос закономерно оказался в фокусе внимания инвесторов.
Часть этой дискуссии, на наш взгляд, вращается вокруг вторичной темы. Большое внимание уделяется действиям представителя владельцев облигаций (ПВО) как «безотказного механизма» запуска формальных процедур:
1) при наступлении дефолта он направляет требование о досрочном погашении всех облигаций и досудебную претензию с требованием о погашении задолженности;
2) по истечении 30 дней после направления претензии ПВО обращается в суд за защитой прав и законных интересов владельцев облигации;
Отдельно отметим, что такой подход противоречит евробондовой практике, где в зависимости от документации трасти хоть и может иметь возможность самостоятельного запуска enforcement-процедур, запускает такой механизм только в случае наличия резолюции от владельцев облигаций и авансирования расходов (в том числе, поскольку такого рода решения краеугольным образом влияют на кредитное качество актива и его эмитента).
Реализация этого алгоритма с высокой долей вероятности влечет за собой инициирование процедуры банкротства эмитента, где ПВО выступает представителем пула необеспеченных кредиторов. В некоторых инвесторских сообществах такой подход оценивается позитивно — как решительная защита прав владельцев облигаций.
Позволим себе не согласиться с таким подходом. Подобная логика, на наш взгляд, не решает проблемы. Мы рискуем увлечься процессуальными нормами, упуская из виду главную цель — сохранение капитала.
Важно помнить первопричину текущей волны дефолтов. Основная масса эмитентов размещала бумаги по высоким ставкам в расчете на скорое и резкое смягчение денежно-кредитной политики. Зачастую розничные инвесторы использовались как источник финансирования последней инстанции. Стратегия рефинансирования долга под более низкий процент провалилась. Бизнес столкнулся с невозможностью обслуживать проценты из-за возросшей долговой нагрузки и отсутствия доступа к дешевым деньгам.
Таким образом, центральная проблема находится отнюдь не в регуляторном поле деятельности ПВО. В условиях структурного кризиса все участники рынка и инфраструктуры должны действовать сообща, объединенные общей целью — минимизации убытков инвесторов и восстановления кредитного качества инструментов.
Почему формальный подход не подходит? Обращение в суд ПВО почти всегда приводит или к банкротству эмитента, или к невозможности дальнейшей реструктуризации (отзыв иска требует 90% «кворума»), или вообще может использоваться как инструмент, направленный на затруднение самостоятельной защиты прав владельцев облигаций. Эмитент практически всегда закредитован банками, которые имеют в обеспечении все имущество эмитента (если ситуация у эмитента была бы другой, он имел бы возможность получить рефинансирование). В такой процедуре владельцы облигаций практически гарантированно получат нулевое исполнение по обязательствам. «Безотказный механизм» превращается в механизм гарантированной потери капитала.
Сама логика банкротства в нашей юрисдикции не предполагает приоритезацию затрат на необходимые изменения бизнеса. Арбитражный управляющий и суд специализируются на процедурах, не на администрировании изменений бизнеса. Банкротная практика в России формировалась десятилетиями через процедуры управляемых банкротств, где разные участники старались спасти имущество, а не созидать бизнес. Это сформировало определенные паттерны восприятия ситуаций специалистами по банкротствам. В одночасье этого не изменить даже введением новых норм.
Попыткой управления сложившейся ситуацией с дефолтами на рынке, на наш взгляд, может быть только проведение комплексной реструктуризации у эмитента, связанной не только со «сдвигом вправо» исполнения по долговым инструментам и понижением ставки, но также и с реконструкцией всей бизнес-модели, которая подлежит внешней верификации с вовлечением всех заинтересованных сторон и наймом профильного консультанта.
Для целей полноценной реструктуризации и банки кредиторы, и владельцы облигаций, и их представители, а также инфлюэнсеры, которые комментируют ситуацию с компанией (а также маркетируют выходящие на рынок компании), должны стать активными участниками обсуждения и иметь ответы на вопросы:
1) Какие сегменты бизнеса могут быть восстановлены, а какие уже погибли – следовательно, как должны измениться пассивы компании (зачастую это предполагает и списание долга – фиксацию уже реализовавшихся рисков)?
2) Что поменяется в бизнес-модели?
3) Кто будет управлять этими изменениями?
4) Как инвесторы смогут получить выгоду в случае восстановления бизнеса?
5) Как новая модель и условия реструктуризации могут получить защиту от государства – очевидно, что всегда останется сегмент индустрии «специальных ситуаций», нацеленный на сверхзаработок от просуживания обесцененных долгов и грин мейла?
Всем этим блокам сегодня катастрофически не хватает правовых инструментов, хотя индустрия продолжает находить инновационные решения.
При таком подходе ПВО при наступлении технического дефолта вступает в переговоры с эмитентом в отношении порядка исполнения обязательств по облигациям, предоставляет время и свою экспертизу эмитенту для подготовки предложений по урегулированию задолженности перед владельцами облигаций и перенастройке бизнеса (условий реструктуризации). И только в случае несогласия владельцев облигаций с планом реструктуризации переходит к судебной защите. Нужно понимать, что на практике крупных зарубежных реструктуризаций больше времени уделяется не столько формированию и одобрению коммерческих условий, сколько глубокой профильной верификации обновленной бизнес-модели эмитента, от которой зависят возможные коммерческие условия по реструктуризации. Такое погружение занимает месяцы и требует высокой квалификации от сторон. Имеет смысл рассмотреть возможность выработки подхода, согласно которому ПВО сможет присоединяться к standstill банков и иных кредиторов для обеспечения временем для подготовки такого анализа.
Разумеется, такой подход применим только к добросовестным заемщикам, которых, надеемся, большинство, благодаря тому что в последнее время все участники рынка нацелены на глубокую проверку выводимых на биржу компаний (если это предположение является ошибочным, но сущностный подход предполагает необходимость донастройки рынка именно на этапе создания и размещения продукта).
Критика подхода может быть сосредоточена вокруг успехов в проведении такого рода процедур. Зарубежная практика указывает, что только около 30% завершенных реструктуризаций приводят к полному восстановлению бизнеса и платежеспособности компании. Этот тезис при своей формальной валидности не выдерживает критики. Тридцать процентов — это безусловно лучше, чем ноль. Если существует шанс спасти хотя бы часть капитала и вернуть кредитное качество, этот шанс необходимо использовать. Любая минимизация убытка — уже победа по сравнению с практически гарантированным списанием долга в банкротстве.
Следовательно, усилия участников рынка и инфраструктуры необходимо направить на выработку единых и понятных практик к проведению реструктуризации. В текущем регулировании существует пул пробелов и избыточных сложностей, которые вместо защиты прав инвесторов блокируют возможность договориться.
Одна из проблем — «кворум» для ОСВО. В рыночных выпусках с большим количеством розничных инвесторов собрать его практически невозможно, что неоднократно подтверждалось практикой. Дискуссии о снижении планки «кворума» на повторном собрании идут уже давно, недавно вышел материал от представителей Банка России, качественно рассматривающий возможные направления реформы, мы надеемся, что в ближайшее время данная дискуссия будет переходить в практическую плоскость. Также, на наш взгляд, можно дополнительно рассмотреть еще одну рецепцию евробондовых норм, согласно которым повторное собрание с той же повесткой имеет ту же дату фиксации, и голоса проголосовавших инвесторов автоматически учитываются на повторном согласии, если от них не поступили новые бюллетени.
Таким образом, мы полагаем, что в условиях кризисной ситуации участникам рынка и инфраструктуре необходимо объединить усилия и сосредоточиться на выработке подходов и инструментов, позволяющих минимизировать убытки владельцев облигаций и восстанавливать кредитное качество долговых инструментов. Только создав условия для спасения бизнеса и восстановления кредитного качества долга, мы сможем говорить о достижении амбициозных целей, таких как удвоение капитализации фондового рынка РФ к 2030 году.