ВВЕДЕНИЕ
Вниманию читателей предлагаются выводы исследования о ходе не исторического развития инструментов фондового рынка и том месте, которое занимают ценные бумаги в этом процессе. Под финансовыми инструментами здесь понимается то, с чем заинтересованное лицо с целью формирования капитала обращается к публике (фондовому рынку) для при влечения ресурсов. Финансовые инструменты анализируются здесь с точки зрения их правовой сущности, которая юристами чаще всего выражается через такие категории как ценная бумага, документ или права. Равным образом можно сказать, что финансовые инструменты в данном случае понимаются с позиции раздела законодательства об объектах хозяйственных сделок (купли-продажи, мены) или объектах субъективных правах (собственности, залога) (ст. 128 ГК). В мировой практике львиную долю указанных инструментов составляют акции и облигации. Именно эти объекты финансового рынка являются главными представителями инструментов этого рынка и для нас.
В настоящей статье высказывается мнение, что историческое развитие финансовых инструментов включает четыре периода: права, документы, ценные бумаги и ценные права. В свою очередь, названные периоды образуют две эпохи: неценнобумажную и ценнобумажную. Кроме того, экономический анализ (law & economics) позволяет сделать вывод, что документ должен признаваться ценной бумагой скорее не из-за того, что за ним стоит возможность получения ценности, а в силу того, что в отношении него установлены специальные правила, которые делают положение его собственника и других участников отношений по поводу такого документа экономически более эффективным. Ценная бумага сокращает социальные издержки и, прежде всего, поэтому обладает ценностью (социальной ценностью).
Мы живем в ценнобумажную эпоху, и нам иногда трудно представить, что акции и облигации когда-то НЕ были ценными бумагами. Финансовые инструменты торговались в течение столетий до тех пор, пока инвестиционные документы были наделены свойствами ценных бумаг. Это должно означать, что ценные бумаги подлежит рассматривать как одну из многих возможных форм существования фондовых инструментов.
ВОЗНИКНОВЕНИЕ ФОНДОВОГО РЫНКА
Принято считать, что началом отсчета для истории фондового рынка является создание в 1602 г. фондовой биржи в Амстердаме [1]. Между тем, по мнению Брауделя, не совсем правильно будет называть Амстердам первым рынком капитала, ведь доли государственных займов торговались еще до 1328 г. в таких городах-государствах как Венеция, Флоренция и Генуя. Кроме того, продолжает автор, нельзя также не упомянуть торговлю в Лейпциге долями в германских шахтах, а также торговлю во Франции муниципальными долями участия (rentes sur l’Hotel de Ville), которая имела место еще в XVI веке. Но что было нового в Амстердаме так это объем, текучесть и публичность рынка, а также свобода спекулятивных сделок на нем [2]. Помимо организационной составляющей, к началу XVII века сложилась заметное разнообразие ИФР, основную часть которых составили доли в государственных и муниципальных долгах, а также доли в голландской Восточно-Индийской Компании, вскоре практику, сформировавшуюся в Голландии, а такие иные аспекты коммерции и финансов воспроизвела у себя Англия. По словам известного британского историка, «к концу XVII века в Лондоне был открытый ивысокоорганизованный рынок акций и долей в компаниях» [3].
Доли в публичны к долгах итальянских городов-государств периода ренессанса не были представлены какими-либо документами, они торговались как таковые, как права требований к городу. Передача же этих прав (долей) производилась путем внесения соответствующих записей в книгу, ведение которой осуществлялось самим городом. Кроме передачи существовала возможность внесения записей о залоге соответствующей доли, что свидетельствует о достаточной развитости рынка того времени. Торговля долями в голландской Восточно-Индийской Компании велась также путем внесения записей в книгах компании. Названные книги происходили из категории внутренних документов учетного характера, но в силу наделения их публичной функцией им было обеспечено доверие на рынке.
ОТ КНИГИ К ДОКУМЕНТУ
Согласно распространенному мнению, начало бумажном репрезентации связывают с XVII – XVIII вв. Вто же время, в быту купцов бумажный оборот кредита имел место уже продолжительное время: вексель стал использоваться на практике примерно с XIII - XIV вв. Спорность мнения о позднем включении документа в торговлю инвестициями связано с неясностью понимания терминов «stock» и «shares». Профессор Роджерс пишет: «В XVII и XVIII веке, как и сейчас, такие слова могли относиться или к праву в отношении предприятия или к бумаги, репрезентующей такое право. В то время найти ссылки на торговлю долями в капитале («shares of stock») не представляло никакого труда, неясным остается вопрос, воплощалось ли соответствующее этой доли право в документ, и осуществлялась ли передача права вручением этого документа» [4]. Далее, правда, Роджерс все-таки делает заключение, согласно которому вероятнее всего на практике использовалась как одна форма передачи (путем внесения записи), так и вторая (путем вручения документа).
По всей видимости, внешнее правовое воплощение ИФР (право или документ), а соответственно и модель их передачи (записью или вручением), зависела от конкретной ситуации и находилась на усмотрении лиц, инициирующих формирование капитала. В юридических терминах это значит, что норма о форме фондовых инструментов была диспозитивной.
Помимо этого, нельзя также забывать того значения, которое документ имел в тот период времени. Сейчас трудно себе представить, что оборота договорным требований полностью не существовало и не могло существовать, поскольку действовал строгий запрет на передачу прав требований. Исключение составила область коммерции, где права путем их «документизации» в представлениях людей получали качества вещей, В некотором роде права были «овеществлены». Вне этой исключительной зоны, возможность передачи договорных прав во многих странах получила зеленый свет только в начале прошлого веке: например, в Англии с принятием Закона о собственности 1925 г., а в Германии после вступления в силу Гражданского уложения 1896 г.
Между тем, регулирование документов, которые использовались при формировании капитала на фондовом рынке, еще не обладает какими-либо специальными качествами. Такое положение вещей продолжалось вплоть до XIX в., когда инвестиционные документы постепенно трансформировались в ценные бумаги. Это означает, что до того как акции/облигации стали ценными бумагами, потребовалось пройти путь, равный пяти векам (с XIV по XIX в.). Если взять всю историю торговли инвестиционными инструментами, то, по обратному выражению профессора Роджерса, «Царствование ценных бумаг является относительно недавним и коротким» [5].
ОТ ДОКУМЕНТА К ЦЕННОЙ БУМАГЕ
Итак, в инвестиционной сфере документ стал ценной бумагой достаточно поздно (например, в американском праве акция приобрела качества ценной бумаги только с принятием Унифицированного закона о передаче акций 1910 г.). Интересно, что перерождение документа в ценную бумагу происходило во многих странах весьма схожим образом, путем распространения на инвестиционные документы правил вексельного законодательства, которые к XIX в. уже были основательно проверены как национальной, так и международной практикой.
Простые корпоративные и государственные/муниципальные облигации свободно могли быть приведены к подобию векселей и таким образом получить ценнобумажную оборотоспособность, основанную на общих принципах вексельного права. Полная ценнобумажная оборотоспособность ИФР, однако, еще долго искала своей реализации. В частности в конце XIX в органы государственной власти Соединенных Штатов рутинно описывали сертификаты акций как «квазиценнобумэжные», имея в виду то их отличие от векселей или облигаций, что сертификаты акций не являются единственным доказательством закрепленных в них прав – «монумент титула». Сертификат акций не стал в действительности овеществлением прав акционеров до принятии упомянутого выше Унифицированного закона о передаче акций.
Понятие ценной бумаги равно сумме двух составляющих: документ и ценнобумажные свойства. Иными словами, документ становится ценной бумагой при создании в отношении него правового режима, в состав которого входит совокупность ценнобумажных свойств. Эта совокупность состоит из следующих правовые свойств:
1. Специальная легитимация. Согласно общим нормам установление факта принадлежности определенного права данному лицу (легитимация) должно происходить с выяснением значительного количества обстоятельств: от кого было приобретено имущество, имел ли отчуждатель на него права, действительна ли сделка об отчуждении этого имущества. Более того, ответить на все эти вопросы нужно такое количество раз, сколько данное имущество переходило от одного лица к другому. Неопределенность круга таких обстоятельств порождает эффект неоконченности выводов о легитимации – всегда могут «всплыть» те или иные обстоятельства. Для ценных бумаг предусматриваются специальные нормы о легитимации, которые направлены на упрощение этой проверки и состоят в указании ограниченных по составу и легких для установления обстоятельств, при наличии которых лицо считается субъектом права (например, в случае с предъявительской ценной бумагой субъекта легитимирует простои факт владения этой бумагой (ст. 145 ГК)).
2. Литеральность.В обычной ситуации источником информации о правовых взаимоотношениях сторон могут выступать различные доказательства (письменные, устные, вещественные). В таком случае происходит как бы распыление юридически значимой информации. Для понятия ценной бумаги необходимо, чтобы для данного права, в том числе для его возникновения, передали или осуществления существенное значение имел совершенно определенный документ (ст. 142 ГК), Следствием такого требования является локализация необходимой информации, что вносит точность и ясность в соответствующие отношения.
3. Формализация. В договорных взаимоотношениях участники оборота свободны в форме и методах выражения своих соглашений. Создаваемая в таком случае проблема толкования компенсируется правом суда принимать во внимание все соответствующие обстоятельства, включая предшествующие договору переговоры и переписку (ст. 431 ГК). В случае с ценными бумагами неясность существенным образом уменьшается за счет строгой регламентации формы и реквизитов ценных бумаг (абз. 1 п. 1 ст. 142 ГК), а также подробного нормативного описания выраженных в них прав (п. 1 ст. 144 ГК, а также, в частности, Положение о простом и переводном векселе).
4. Автономность. В обычной ситуации бремя доказывания того, что требование существует, возлагается на кредитора: он требует, он и доказывает (ст. 312 ГК}. В случае с ценными бумагами дело обстоит иначе. Для них закрепляется презумпция, согласно которой требование по ценной бумаге существует, пока должник не докажет обратного. Такое свойство ценной бумаги перекладывает бремя доказывания на должника, тем самым делая положение кредитора более выгодным (абз. 1 п. 2 ст. 147 ГК).
5. Абстрактность. Согласно общим правилам, должник должен проверять действительность всех актов передачи, состоявшихся в отношении предъявляемого к нему требования (ст. 312 ГК). Снова, с ценными бумагами наблюдается совершенно иная картина. Исполняя обязательства лицу, управомоченному по ценной бумаге (ст. 145 ГК), должник (1) не имеет ни права, ни обязанности требовать от легитимированного лица доказательства того отношения, в силу которого документ перешел к предъявителю, а также (2) освобождается от дальнейшей ответственности, хотя бы в последствии оказалось, что ценная бумага перешла к владельцу не от собственника (абз. 2 п. 2 ст. 147 ГК).
6. Публичная достоверность. Тот, кто приобретает ценную бумагу, добросовестно доверяя ее содержанию, приобретает выраженное в ней право таким, каким она является согласно этому содержанию. Право приравнивает внешнюю видимость права в отношении добросовестных третьих лиц к осуществлению действительно существующего права. Тот, кто добросовестно доверился этой видимости права ипринял ее за существующее право, не должен ничего терять.
Итак, на основании перечисленные свойств ценных бумаг можно сделать следующие выводы. В ходе обмена участники оборота обязаны проверить, действительно ли существует право, каково его содержание, принадлежит ли оно данному лицу В терминах экономического анализа указанные лица вынуждены мести издержки по сбору и оценке информации (т.н. информационные издержки). В реальной жизни такие затраты удается избежать, в частности, за счет наличия личных отношений с контрагентом, а также сигналов с рынка, однако, в крупных сделках чаще всего необходимость проверки упомянутой информации все-таки остается. Институт ценных бумаг направлен на уменьшение самой необходимости нести указанные выше издержки. Такая задача достигается за счет.
а) локализации источника информации (литеральность);
б) ограничения объема необходимой к свору информации (легитимация, автономность,
абстрактность), а также
в) путем упрощения обработки и оценки соответствующей информации (формализация, публичная достоверность).
Распространение на финансовые инструменты идеологии ценнобумажного сокращения издержек свидетельствует о том, что на определен ном этапе развития фондового рынка возникла потребность в повышении его экономической эффективности, одним из способов которого является уменьшение соответствующих информационных издержек. Правовое вмешательство в виде института ценных бумаг реально повышает ценность закрепленного в бумаге права видимо, это и должно служить современным объяснением, почему бумага называется ценной.
Итак, третий исторический период знаменуется тем, что фондовые инструменты в это время приобрели эволюционно более совершенную форму – форму инвестиционных ценных бумаг [6].
ОТ ЦЕННОЙ БУМАГИ К ЦЕННЫМ ПРАВАМ
Ценнобумажный период финансовых инструментов продлился не долго и после бумажного кризиса, который случился в США е конце 60-х гг., а также возникшей к тому же времени потребностью создания рынка европейских облигации стало очевидным, что для развития рынка капитана от бумажной формы необходимо избавляться.
Профессор Гуд приводит четыре недостатка документарной формы фондовых инструментов. Во-первых, их эмиссия и физическое перемещение связано с Большим количеством бумаги, которое в последнее время выросло до таких размеров, что угрожает чрезмерной загрузке расчетно-клиринговой системы. Во-вторых, производство сертификатов фондовых инструментов является дорогим, поскольку требует такого качества, которое включало бы множество технических особенностей и рассчитано на предотвращение подделок. В-третьих, инструменты в такой форме являются рисковыми [7], поскольку собственность передается простые вручением, поэтому если сертификат будет украден, то лицо, совершившее кражу, может добросовестному приобретателю передать более сильный титул (право собственности). В четвертых, применимым правом будет место совершения передачи собственности на такой инструмент, поэтому в случае распространения среди нескольких юрисдикции инвесторы, которые намерены сформировать портфель инструментов, е результате должны учитывать разнообразные национальные законы, каждый из которых имеет свои собственные требования и приоритеты в связи с осуществлением передачи [8].
Итак, с увеличением объема и скорости торговли, бумажная форма фондовых инструментов стала невыносимым бременем, которое заставило перейти к электронному фиксированию указанных инструменте. Во второй половине XX в. в развитых правопорядках появились такие явления как дематериализация ценных бумаг, обездвиживание (иммобилизация) ценных бумаг, глобальный сертификат, расчетные и клиринговые компани. Все эти явления, подобно тому, как и «документизация» фондовый инструментов, направлены на повышение эффективности фондового рынка, но теперь путем уменьшения расходов на обработку оборота документов, которые некогда позволил сделать прорыв на фондовом рынке.
Между тем, уход от документа совсем не оказался связанным с уходом от ценнобумажных свойств соответствующих финансовых инструментов. Доказательством этому могут служить нормы современного российского законодательства. Для дематериализованных (или обездвиженных) фондовых инструментов сохранено действие всех ценнобумажных свойств:
1. специальная легитимация (правообладатель устанавливается на основе данных реестра или счета дело, ст. 28 Закона о РЦБ),
2. литеральность (ст. 2 Закона о РЦБ определяет «решение о выпуске ценных бумаг» как «Документ, содержащий данные, достаточные для установления объема прав, закрепленных ценной бумагой» )[9];
3. формализм (ст. 17 Закона о РЦБ подробно описывает содержание решения о выпуске ценных бумаг, а, в частности. Закон об АО и стандарты эмиссии ценных бумаг предусматривают условия таких выпусков);
4. автономность (согласно ст. 18 Закона о РЦБ, эмиссионная ценная бумага закрепляет имущественные права в том объеме, в котором они установлены к решении о выпуске данных ценных бумаг):
5. абстрактность (по смыслу Закона о РЦБ и Закона об АО эмитент руководствуется списком владельцев ценных бумаг, он не обязан проверять верность данных этого списка, в том числе проверять действительность договоров, на основании которых вносились соответствующие записи в реестр владельцев ценных бумаг)[10];
6. публичная достоверность (согласно ст. 18 Закона о РЦБ, при бездокументарно и форме эмиссионных ценных бумаг решение о выпуске ценных Бумаг является документом, удостоверяющим права, закрепленные ценной бумагой).
Распространение в отношении «компьютеризированных» [11] (дематериализованных или обездвиженных) фондовых инструментов тех механизмов снижения информационных издержек, которые были созданы в рамках института ценных бумаг позволяет в этом смысле говорить об эпохе ценных прав. Под такими правами предлагается понимать права, в отношении которых установлены ценно-бумажные свойства, В этом случае рисунок эволюционного развития финансовых инструментов можно представить следующим образом: XIV – XVII (права), XVII – XIX (документы), XIX –XX (ценные бумаги), с середины XX по настоящее время (ценные права).
ЗАКЛЮЧЕНИЕ
Настоящая статья была посвящена историческому развитию инструментов фондового рынка, в отношении которого было показано, что эти инструменты последовательно СМЕНИЛИ следующие правовые формы: права, документы, ценная бумага и ценное право. Дня юристов такой вывод может оказаться полезным для того, чтобы избавиться от стереотипного (шаблонного) отождествления акций, облигаций и других фондовых инструментов с ценными бумагами, а для экономистов открывается возможность дальнейшего анализа институтов сокращения информационных и иных издержек возникающих на фондовом рынке.
Вниманию читателей предлагаются выводы исследования о ходе не исторического развития инструментов фондового рынка и том месте, которое занимают ценные бумаги в этом процессе. Под финансовыми инструментами здесь понимается то, с чем заинтересованное лицо с целью формирования капитала обращается к публике (фондовому рынку) для при влечения ресурсов. Финансовые инструменты анализируются здесь с точки зрения их правовой сущности, которая юристами чаще всего выражается через такие категории как ценная бумага, документ или права. Равным образом можно сказать, что финансовые инструменты в данном случае понимаются с позиции раздела законодательства об объектах хозяйственных сделок (купли-продажи, мены) или объектах субъективных правах (собственности, залога) (ст. 128 ГК). В мировой практике львиную долю указанных инструментов составляют акции и облигации. Именно эти объекты финансового рынка являются главными представителями инструментов этого рынка и для нас.
В настоящей статье высказывается мнение, что историческое развитие финансовых инструментов включает четыре периода: права, документы, ценные бумаги и ценные права. В свою очередь, названные периоды образуют две эпохи: неценнобумажную и ценнобумажную. Кроме того, экономический анализ (law & economics) позволяет сделать вывод, что документ должен признаваться ценной бумагой скорее не из-за того, что за ним стоит возможность получения ценности, а в силу того, что в отношении него установлены специальные правила, которые делают положение его собственника и других участников отношений по поводу такого документа экономически более эффективным. Ценная бумага сокращает социальные издержки и, прежде всего, поэтому обладает ценностью (социальной ценностью).
Мы живем в ценнобумажную эпоху, и нам иногда трудно представить, что акции и облигации когда-то НЕ были ценными бумагами. Финансовые инструменты торговались в течение столетий до тех пор, пока инвестиционные документы были наделены свойствами ценных бумаг. Это должно означать, что ценные бумаги подлежит рассматривать как одну из многих возможных форм существования фондовых инструментов.
ВОЗНИКНОВЕНИЕ ФОНДОВОГО РЫНКА
Принято считать, что началом отсчета для истории фондового рынка является создание в 1602 г. фондовой биржи в Амстердаме [1]. Между тем, по мнению Брауделя, не совсем правильно будет называть Амстердам первым рынком капитала, ведь доли государственных займов торговались еще до 1328 г. в таких городах-государствах как Венеция, Флоренция и Генуя. Кроме того, продолжает автор, нельзя также не упомянуть торговлю в Лейпциге долями в германских шахтах, а также торговлю во Франции муниципальными долями участия (rentes sur l’Hotel de Ville), которая имела место еще в XVI веке. Но что было нового в Амстердаме так это объем, текучесть и публичность рынка, а также свобода спекулятивных сделок на нем [2]. Помимо организационной составляющей, к началу XVII века сложилась заметное разнообразие ИФР, основную часть которых составили доли в государственных и муниципальных долгах, а также доли в голландской Восточно-Индийской Компании, вскоре практику, сформировавшуюся в Голландии, а такие иные аспекты коммерции и финансов воспроизвела у себя Англия. По словам известного британского историка, «к концу XVII века в Лондоне был открытый ивысокоорганизованный рынок акций и долей в компаниях» [3].
Доли в публичны к долгах итальянских городов-государств периода ренессанса не были представлены какими-либо документами, они торговались как таковые, как права требований к городу. Передача же этих прав (долей) производилась путем внесения соответствующих записей в книгу, ведение которой осуществлялось самим городом. Кроме передачи существовала возможность внесения записей о залоге соответствующей доли, что свидетельствует о достаточной развитости рынка того времени. Торговля долями в голландской Восточно-Индийской Компании велась также путем внесения записей в книгах компании. Названные книги происходили из категории внутренних документов учетного характера, но в силу наделения их публичной функцией им было обеспечено доверие на рынке.
ОТ КНИГИ К ДОКУМЕНТУ
Согласно распространенному мнению, начало бумажном репрезентации связывают с XVII – XVIII вв. Вто же время, в быту купцов бумажный оборот кредита имел место уже продолжительное время: вексель стал использоваться на практике примерно с XIII - XIV вв. Спорность мнения о позднем включении документа в торговлю инвестициями связано с неясностью понимания терминов «stock» и «shares». Профессор Роджерс пишет: «В XVII и XVIII веке, как и сейчас, такие слова могли относиться или к праву в отношении предприятия или к бумаги, репрезентующей такое право. В то время найти ссылки на торговлю долями в капитале («shares of stock») не представляло никакого труда, неясным остается вопрос, воплощалось ли соответствующее этой доли право в документ, и осуществлялась ли передача права вручением этого документа» [4]. Далее, правда, Роджерс все-таки делает заключение, согласно которому вероятнее всего на практике использовалась как одна форма передачи (путем внесения записи), так и вторая (путем вручения документа).
По всей видимости, внешнее правовое воплощение ИФР (право или документ), а соответственно и модель их передачи (записью или вручением), зависела от конкретной ситуации и находилась на усмотрении лиц, инициирующих формирование капитала. В юридических терминах это значит, что норма о форме фондовых инструментов была диспозитивной.
Помимо этого, нельзя также забывать того значения, которое документ имел в тот период времени. Сейчас трудно себе представить, что оборота договорным требований полностью не существовало и не могло существовать, поскольку действовал строгий запрет на передачу прав требований. Исключение составила область коммерции, где права путем их «документизации» в представлениях людей получали качества вещей, В некотором роде права были «овеществлены». Вне этой исключительной зоны, возможность передачи договорных прав во многих странах получила зеленый свет только в начале прошлого веке: например, в Англии с принятием Закона о собственности 1925 г., а в Германии после вступления в силу Гражданского уложения 1896 г.
Между тем, регулирование документов, которые использовались при формировании капитала на фондовом рынке, еще не обладает какими-либо специальными качествами. Такое положение вещей продолжалось вплоть до XIX в., когда инвестиционные документы постепенно трансформировались в ценные бумаги. Это означает, что до того как акции/облигации стали ценными бумагами, потребовалось пройти путь, равный пяти векам (с XIV по XIX в.). Если взять всю историю торговли инвестиционными инструментами, то, по обратному выражению профессора Роджерса, «Царствование ценных бумаг является относительно недавним и коротким» [5].
ОТ ДОКУМЕНТА К ЦЕННОЙ БУМАГЕ
Итак, в инвестиционной сфере документ стал ценной бумагой достаточно поздно (например, в американском праве акция приобрела качества ценной бумаги только с принятием Унифицированного закона о передаче акций 1910 г.). Интересно, что перерождение документа в ценную бумагу происходило во многих странах весьма схожим образом, путем распространения на инвестиционные документы правил вексельного законодательства, которые к XIX в. уже были основательно проверены как национальной, так и международной практикой.
Простые корпоративные и государственные/муниципальные облигации свободно могли быть приведены к подобию векселей и таким образом получить ценнобумажную оборотоспособность, основанную на общих принципах вексельного права. Полная ценнобумажная оборотоспособность ИФР, однако, еще долго искала своей реализации. В частности в конце XIX в органы государственной власти Соединенных Штатов рутинно описывали сертификаты акций как «квазиценнобумэжные», имея в виду то их отличие от векселей или облигаций, что сертификаты акций не являются единственным доказательством закрепленных в них прав – «монумент титула». Сертификат акций не стал в действительности овеществлением прав акционеров до принятии упомянутого выше Унифицированного закона о передаче акций.
Понятие ценной бумаги равно сумме двух составляющих: документ и ценнобумажные свойства. Иными словами, документ становится ценной бумагой при создании в отношении него правового режима, в состав которого входит совокупность ценнобумажных свойств. Эта совокупность состоит из следующих правовые свойств:
1. Специальная легитимация. Согласно общим нормам установление факта принадлежности определенного права данному лицу (легитимация) должно происходить с выяснением значительного количества обстоятельств: от кого было приобретено имущество, имел ли отчуждатель на него права, действительна ли сделка об отчуждении этого имущества. Более того, ответить на все эти вопросы нужно такое количество раз, сколько данное имущество переходило от одного лица к другому. Неопределенность круга таких обстоятельств порождает эффект неоконченности выводов о легитимации – всегда могут «всплыть» те или иные обстоятельства. Для ценных бумаг предусматриваются специальные нормы о легитимации, которые направлены на упрощение этой проверки и состоят в указании ограниченных по составу и легких для установления обстоятельств, при наличии которых лицо считается субъектом права (например, в случае с предъявительской ценной бумагой субъекта легитимирует простои факт владения этой бумагой (ст. 145 ГК)).
2. Литеральность.В обычной ситуации источником информации о правовых взаимоотношениях сторон могут выступать различные доказательства (письменные, устные, вещественные). В таком случае происходит как бы распыление юридически значимой информации. Для понятия ценной бумаги необходимо, чтобы для данного права, в том числе для его возникновения, передали или осуществления существенное значение имел совершенно определенный документ (ст. 142 ГК), Следствием такого требования является локализация необходимой информации, что вносит точность и ясность в соответствующие отношения.
3. Формализация. В договорных взаимоотношениях участники оборота свободны в форме и методах выражения своих соглашений. Создаваемая в таком случае проблема толкования компенсируется правом суда принимать во внимание все соответствующие обстоятельства, включая предшествующие договору переговоры и переписку (ст. 431 ГК). В случае с ценными бумагами неясность существенным образом уменьшается за счет строгой регламентации формы и реквизитов ценных бумаг (абз. 1 п. 1 ст. 142 ГК), а также подробного нормативного описания выраженных в них прав (п. 1 ст. 144 ГК, а также, в частности, Положение о простом и переводном векселе).
4. Автономность. В обычной ситуации бремя доказывания того, что требование существует, возлагается на кредитора: он требует, он и доказывает (ст. 312 ГК}. В случае с ценными бумагами дело обстоит иначе. Для них закрепляется презумпция, согласно которой требование по ценной бумаге существует, пока должник не докажет обратного. Такое свойство ценной бумаги перекладывает бремя доказывания на должника, тем самым делая положение кредитора более выгодным (абз. 1 п. 2 ст. 147 ГК).
5. Абстрактность. Согласно общим правилам, должник должен проверять действительность всех актов передачи, состоявшихся в отношении предъявляемого к нему требования (ст. 312 ГК). Снова, с ценными бумагами наблюдается совершенно иная картина. Исполняя обязательства лицу, управомоченному по ценной бумаге (ст. 145 ГК), должник (1) не имеет ни права, ни обязанности требовать от легитимированного лица доказательства того отношения, в силу которого документ перешел к предъявителю, а также (2) освобождается от дальнейшей ответственности, хотя бы в последствии оказалось, что ценная бумага перешла к владельцу не от собственника (абз. 2 п. 2 ст. 147 ГК).
6. Публичная достоверность. Тот, кто приобретает ценную бумагу, добросовестно доверяя ее содержанию, приобретает выраженное в ней право таким, каким она является согласно этому содержанию. Право приравнивает внешнюю видимость права в отношении добросовестных третьих лиц к осуществлению действительно существующего права. Тот, кто добросовестно доверился этой видимости права ипринял ее за существующее право, не должен ничего терять.
Итак, на основании перечисленные свойств ценных бумаг можно сделать следующие выводы. В ходе обмена участники оборота обязаны проверить, действительно ли существует право, каково его содержание, принадлежит ли оно данному лицу В терминах экономического анализа указанные лица вынуждены мести издержки по сбору и оценке информации (т.н. информационные издержки). В реальной жизни такие затраты удается избежать, в частности, за счет наличия личных отношений с контрагентом, а также сигналов с рынка, однако, в крупных сделках чаще всего необходимость проверки упомянутой информации все-таки остается. Институт ценных бумаг направлен на уменьшение самой необходимости нести указанные выше издержки. Такая задача достигается за счет.
а) локализации источника информации (литеральность);
б) ограничения объема необходимой к свору информации (легитимация, автономность,
абстрактность), а также
в) путем упрощения обработки и оценки соответствующей информации (формализация, публичная достоверность).
Распространение на финансовые инструменты идеологии ценнобумажного сокращения издержек свидетельствует о том, что на определен ном этапе развития фондового рынка возникла потребность в повышении его экономической эффективности, одним из способов которого является уменьшение соответствующих информационных издержек. Правовое вмешательство в виде института ценных бумаг реально повышает ценность закрепленного в бумаге права видимо, это и должно служить современным объяснением, почему бумага называется ценной.
Итак, третий исторический период знаменуется тем, что фондовые инструменты в это время приобрели эволюционно более совершенную форму – форму инвестиционных ценных бумаг [6].
ОТ ЦЕННОЙ БУМАГИ К ЦЕННЫМ ПРАВАМ
Ценнобумажный период финансовых инструментов продлился не долго и после бумажного кризиса, который случился в США е конце 60-х гг., а также возникшей к тому же времени потребностью создания рынка европейских облигации стало очевидным, что для развития рынка капитана от бумажной формы необходимо избавляться.
Профессор Гуд приводит четыре недостатка документарной формы фондовых инструментов. Во-первых, их эмиссия и физическое перемещение связано с Большим количеством бумаги, которое в последнее время выросло до таких размеров, что угрожает чрезмерной загрузке расчетно-клиринговой системы. Во-вторых, производство сертификатов фондовых инструментов является дорогим, поскольку требует такого качества, которое включало бы множество технических особенностей и рассчитано на предотвращение подделок. В-третьих, инструменты в такой форме являются рисковыми [7], поскольку собственность передается простые вручением, поэтому если сертификат будет украден, то лицо, совершившее кражу, может добросовестному приобретателю передать более сильный титул (право собственности). В четвертых, применимым правом будет место совершения передачи собственности на такой инструмент, поэтому в случае распространения среди нескольких юрисдикции инвесторы, которые намерены сформировать портфель инструментов, е результате должны учитывать разнообразные национальные законы, каждый из которых имеет свои собственные требования и приоритеты в связи с осуществлением передачи [8].
Итак, с увеличением объема и скорости торговли, бумажная форма фондовых инструментов стала невыносимым бременем, которое заставило перейти к электронному фиксированию указанных инструменте. Во второй половине XX в. в развитых правопорядках появились такие явления как дематериализация ценных бумаг, обездвиживание (иммобилизация) ценных бумаг, глобальный сертификат, расчетные и клиринговые компани. Все эти явления, подобно тому, как и «документизация» фондовый инструментов, направлены на повышение эффективности фондового рынка, но теперь путем уменьшения расходов на обработку оборота документов, которые некогда позволил сделать прорыв на фондовом рынке.
Между тем, уход от документа совсем не оказался связанным с уходом от ценнобумажных свойств соответствующих финансовых инструментов. Доказательством этому могут служить нормы современного российского законодательства. Для дематериализованных (или обездвиженных) фондовых инструментов сохранено действие всех ценнобумажных свойств:
1. специальная легитимация (правообладатель устанавливается на основе данных реестра или счета дело, ст. 28 Закона о РЦБ),
2. литеральность (ст. 2 Закона о РЦБ определяет «решение о выпуске ценных бумаг» как «Документ, содержащий данные, достаточные для установления объема прав, закрепленных ценной бумагой» )[9];
3. формализм (ст. 17 Закона о РЦБ подробно описывает содержание решения о выпуске ценных бумаг, а, в частности. Закон об АО и стандарты эмиссии ценных бумаг предусматривают условия таких выпусков);
4. автономность (согласно ст. 18 Закона о РЦБ, эмиссионная ценная бумага закрепляет имущественные права в том объеме, в котором они установлены к решении о выпуске данных ценных бумаг):
5. абстрактность (по смыслу Закона о РЦБ и Закона об АО эмитент руководствуется списком владельцев ценных бумаг, он не обязан проверять верность данных этого списка, в том числе проверять действительность договоров, на основании которых вносились соответствующие записи в реестр владельцев ценных бумаг)[10];
6. публичная достоверность (согласно ст. 18 Закона о РЦБ, при бездокументарно и форме эмиссионных ценных бумаг решение о выпуске ценных Бумаг является документом, удостоверяющим права, закрепленные ценной бумагой).
Распространение в отношении «компьютеризированных» [11] (дематериализованных или обездвиженных) фондовых инструментов тех механизмов снижения информационных издержек, которые были созданы в рамках института ценных бумаг позволяет в этом смысле говорить об эпохе ценных прав. Под такими правами предлагается понимать права, в отношении которых установлены ценно-бумажные свойства, В этом случае рисунок эволюционного развития финансовых инструментов можно представить следующим образом: XIV – XVII (права), XVII – XIX (документы), XIX –XX (ценные бумаги), с середины XX по настоящее время (ценные права).
ЗАКЛЮЧЕНИЕ
Настоящая статья была посвящена историческому развитию инструментов фондового рынка, в отношении которого было показано, что эти инструменты последовательно СМЕНИЛИ следующие правовые формы: права, документы, ценная бумага и ценное право. Дня юристов такой вывод может оказаться полезным для того, чтобы избавиться от стереотипного (шаблонного) отождествления акций, облигаций и других фондовых инструментов с ценными бумагами, а для экономистов открывается возможность дальнейшего анализа институтов сокращения информационных и иных издержек возникающих на фондовом рынке.
[1] Braudel F. Civilization and capitalism 15th-18th century: The Wheels of Commerce, New York, 1982, p. 100.
[2] Указ, соч., с, 100.
[3] Scott J. The Constitution and Finance of English, Scottish and Irish Joint-Stock Companies to 1720, (1912), p. 443.
[4] Rogers J.S., Negotiability, Property, and Identity II 12 Cardozo L. Rev. (1990), p. 471.
[5] Rogers J,S. p, 471.
[6] По замечанию профессора Роджерса, мы должны быть осторожными с презумпцией, что ценнобумажная оборотоспосоность является естественным эволюционным продуктом развития норм о передаче имущества. То, что инвестиционные инструменты, и другие различные формы имущества, в XIX в. развивались именно в сторону ценнобумажной оборотоспособности, дает только повод для предположения, что ценнобумажная оборотоспособность лучше отвечала потребностям именно этого времени. Сделать заключение из истории, что ценные бумаги представляют верхушку правового развития, означает стать жертвой ошибки, бытовавшей в XIX в. в биологии, что homo sapiens является кульминацией эволюционного развития. Историй, тем не менее, в конце XIX в. не останавливается. Доказательства, поступающие от текущего коммерческого права, позволяют предположить, что в XX в. наблюдался общим тренд развития ценнобумажной оборотоспособности.
[7] Об этом также пишет Кооган (Coogan) B cr. Article 9 — An Agenda for the Next Decade, 87 Kate L J-, (1978), p. 1012.
[8] Goode R. The Nature and Transfer of Rights in Dematerialised and Imrnobitised Securjties // The Future for the Globe Securities Market. Legal and Regulatory Aspects, Oxford, 1996, p. 110.
[9] К этому, пожалуй, следует добавить ст. 17 Закона о РЦБ, согласно которой при наличии в тексте экземпляров решения о выпуске ценных бумаг расхождений преимущественную силу имеет текст документа, который хранится в регистрирующем органе. Из этого следует, что решение о выпуске, которое хранится у регистрирующего органа, является тем конкретным документом, информация которого является окончательной для соответствующих сторон взаимоотношений.
[10] Согласно ст. 17 Закона о РЦБ, исполнение обязательства в пользу владельца, который включен в список владельцев облигаций, признается надлежащим, в том числе в случае отчуждения облигаций после даты составления списка владельцев облигаций. Кроме того, Положение о ведении реестра владельцев именных ценных бумаг (п. 7.3) предусматривает, что регистратор обязан вносить в реестр записи о переходе прав собственности на ценные бумаги при предоставлении передаточного распоряжения зарегистрированным лицом. Как видно, для внесения записи о переходе права собственности предоставление договора купли-продажи, е соответствии с Положением о ведении реестра владельцев ценных бумаг, не требуется.
[11] Особенное внимание на значение компьютерных технологий для возникновения дематериализованных и обездвиженных ценных бумаг указывают все специалисты (например, Benjamin J. Computerization and Negotiability, Part 2, Butter-worth's Journal of International Banktng and Finance Law, pp. 357-364 (September 1995)). В ГК РФ также в отношении фиксации прав, закрепленных ценными бумагами, специально сделано указание на то, что такая «фиксация осуществляется, в том числе в бездокументарной форме (с помощью средств электронно-вычислительной техники)» (п. 1 ст. 149).
[2] Указ, соч., с, 100.
[3] Scott J. The Constitution and Finance of English, Scottish and Irish Joint-Stock Companies to 1720, (1912), p. 443.
[4] Rogers J.S., Negotiability, Property, and Identity II 12 Cardozo L. Rev. (1990), p. 471.
[5] Rogers J,S. p, 471.
[6] По замечанию профессора Роджерса, мы должны быть осторожными с презумпцией, что ценнобумажная оборотоспосоность является естественным эволюционным продуктом развития норм о передаче имущества. То, что инвестиционные инструменты, и другие различные формы имущества, в XIX в. развивались именно в сторону ценнобумажной оборотоспособности, дает только повод для предположения, что ценнобумажная оборотоспособность лучше отвечала потребностям именно этого времени. Сделать заключение из истории, что ценные бумаги представляют верхушку правового развития, означает стать жертвой ошибки, бытовавшей в XIX в. в биологии, что homo sapiens является кульминацией эволюционного развития. Историй, тем не менее, в конце XIX в. не останавливается. Доказательства, поступающие от текущего коммерческого права, позволяют предположить, что в XX в. наблюдался общим тренд развития ценнобумажной оборотоспособности.
[7] Об этом также пишет Кооган (Coogan) B cr. Article 9 — An Agenda for the Next Decade, 87 Kate L J-, (1978), p. 1012.
[8] Goode R. The Nature and Transfer of Rights in Dematerialised and Imrnobitised Securjties // The Future for the Globe Securities Market. Legal and Regulatory Aspects, Oxford, 1996, p. 110.
[9] К этому, пожалуй, следует добавить ст. 17 Закона о РЦБ, согласно которой при наличии в тексте экземпляров решения о выпуске ценных бумаг расхождений преимущественную силу имеет текст документа, который хранится в регистрирующем органе. Из этого следует, что решение о выпуске, которое хранится у регистрирующего органа, является тем конкретным документом, информация которого является окончательной для соответствующих сторон взаимоотношений.
[10] Согласно ст. 17 Закона о РЦБ, исполнение обязательства в пользу владельца, который включен в список владельцев облигаций, признается надлежащим, в том числе в случае отчуждения облигаций после даты составления списка владельцев облигаций. Кроме того, Положение о ведении реестра владельцев именных ценных бумаг (п. 7.3) предусматривает, что регистратор обязан вносить в реестр записи о переходе прав собственности на ценные бумаги при предоставлении передаточного распоряжения зарегистрированным лицом. Как видно, для внесения записи о переходе права собственности предоставление договора купли-продажи, е соответствии с Положением о ведении реестра владельцев ценных бумаг, не требуется.
[11] Особенное внимание на значение компьютерных технологий для возникновения дематериализованных и обездвиженных ценных бумаг указывают все специалисты (например, Benjamin J. Computerization and Negotiability, Part 2, Butter-worth's Journal of International Banktng and Finance Law, pp. 357-364 (September 1995)). В ГК РФ также в отношении фиксации прав, закрепленных ценными бумагами, специально сделано указание на то, что такая «фиксация осуществляется, в том числе в бездокументарной форме (с помощью средств электронно-вычислительной техники)» (п. 1 ст. 149).