Управлять риском банкротства в финансовых сделках можно через применение стандартных инструментов уменьшения риска.
По признанию многих специалистов, в настоящее время глобальный уровень приобрела тема реформирования законодательства о банкротстве. Реформы должны быть направлены в сторону повышения эффективности процедуры и снижения ее стоимости.
Российский институт банкротства очень дорого обходится всем участникам коммерческих отношений (что оказалось бедой института банкротства и во всех других странах). Реформирование соответствующего законодательства, скорее всего, приведет к появлению качественно нового законодательства о банкротстве.
Мы уже подвергали совместному анализу тему риска банкротства, под которым мы понимаем риск финансовых потерь, возникающих в результате подачи заявления о признании должника банкротом и (или) осуществления в отношении такого заемщика процедуры банкротства. Главное достоинство той статьи заключается в постановке проблемы стоимости процедуры банкротства для кредиторов и собственников бизнеса, а также в анализе такой стоимости на примере российской правоприменительной практики.
В кризис, когда многие компании испытывают финансовые трудности и нередко заемщики используют такого рода трудности, чтобы не платить по своим долгам, особенно легко писать статью о том, каким образом кредиторам нужно управлять риском банкротства заемщика. Несколько лет назад, в период активно растущей экономики, риск банкротства, казалось, имел мало общего с реальностью. Можно было считать его не более чем воспоминанием о лихих 90-х. Напротив, в настоящее время многие кредиторы испытывают крайне острую необходимость учитывать риск банкротства, и часто на своем собственном кошельке.
Из негативного опыта следует извлекать уроки.
В международную практику финансовых сделок управление риском банкротства вошло после кризиса 1987 года, когда в США и многих других странах недобросовестные должники в массовом порядке стали использовать банкротство либо для давления на кредиторов при реструктуризации долга, либо вовсе для уклонения от погашения обязательств, в том числе посредством применения моратория на погашение суммы основного долга и (или) уплату процентов.
Настало время осознать необходимость управления риском банкротства и в российской финансовой практике.
В широком смысле управление риском банкротства может осуществляться за счет самых различных инструментов. Например, с этой точки зрения использование залога также направлено на снижение финансовых потерь в случае банкротства должника (поскольку повышается приоритетность залогового кредитора и снижается риск недостаточности средств для удовлетворения его требований). В этой статье мы будем говорить об использовании специальной юридической структуры, на базе которой применяется целый набор инструментов для снижения риска банкротства. Вслед за международной практикой такая юридическая структура для целей настоящей статьи будет называться SPV (special purpose vehicle), которая может быть юридическим лицом (компанией), а может и не быть таковым (в международной литературе последние договорились называть фондом). В российском праве примером такого типа SPV является паевой инвестиционный фонд и ипотечное покрытие по ипотечным сертификатам участия.
В результате анализа конкретных инструментов управления риском банкротства мы заметили следующие тенденции. Современные финансы для управления риском банкротства стремятся уйти от обычного (корпоративного) финансирования против всего бизнеса заемщика к специальным видам финансовых сделок (где имущество заемщика ограничено в размерах, и его стоимость равна или близится к размеру предоставляемого финансирования). Например, к таким специальным видам финансирования относятся (а) проектное и инфраструктурное финансирование (project and infrastructure finance); (б) финансирование под выручку от определенного имущества, например, офисного здания, гостиницы, складских помещений или иного вида недвижимого или иного имущества (asset finance); и (в) секьюритизация финансовых активов (asset securitisation). Названные типы финансовых сделок объединяет то, что по таким сделкам предоставляется финансирование, по которому заведомо известно, что размер активов по отношению к долгу не увеличится, и потому любые непредсказуемые потери обязательно приведут к убыткам на стороне инвесторов.
Одной из причин использования специальных видов финансирования является стремление получить возможность управлять риском банкротства.
В таких сделках стороны либо вовсе уходят от применения законодательства о банкротстве (в случае использования фонда), либо заранее уменьшают вероятность банкротства (а также вероятность возникновения финансовых потерь), либо предпринимают меры для того, чтобы начало процедуры банкротства, а также ее осуществление и завершение протекали в соответствии с изначальными договоренностями между всеми инвесторами (и под их контролем). На законодательном уровне названные тенденции выражаются в том, что во многих странах возможность применения фонда все больше расширяется для использования по самым разнообразным финансовым сделкам. Многие страны для специальных видов финансовых сделок дополняют правила о банкротстве диспозитивными нормами или вовсе исключают применение правил о банкротстве (предусматривая применение положений о ликвидации, причем по правилам, которые стороны определят в своей документации по сделке).
Применяющиеся на практике инструменты управления риском банкротства в настоящее время достаточно подробно описаны в разного рода публичных источниках. Современные техники финансирования предполагают участие широкого круга профессиональных участников. В том числе это касается юристов, разрабатывающих с финансистами структуру сделки и готовящих документацию по ней, рейтинговыми агентствами, через мнение которых формализуется оценка кредитных рисков и часто зависит круг инвесторов и стоимость привлекаемого финансирования. Другая особенность – возможность разделения сделки на несколько этапов и элементов – позволяет выбирать наиболее благоприятную юрисдикцию для осуществления той или иной части сделки. Этот выбор может зависеть как от экономических причин (наличие развитого рынка капитала, льготное налогообложение), так и от юридических – гибкость одной правовой системы и неприспособленность другой. В итоге на создание специального регулирования, посвященного финансовым сделкам, оказывают влияние рейтинговые агентства и формализованные агентствами стандарты оценки.
В отсутствие формальной унификации страны, создающие национальное законодательство, благоприятствующее таким техникам финансирования, во многом идут по пути имплементации наиболее успешных законодательных решений и существующей в иностранных правопорядках лучшей практики. Это наиболее важно для стран с развивающейся экономикой, к которым относится и Россия. Существующие сомнения в отношении предсказуемости, прозрачности и устойчивости их правовых систем заставляют рассматривать создание специального регулирования, выверенного в соответствии с международными стандартами.
Настоящая статья рассматривает ограничение риска банкротства путем использования SPV в форме фонда.
(Во второй статье, планируемой к публикации в следующих номерах «ВН», будет рассмотрена защита от риска банкротства в рамках компании, которая используется в качестве SPV.) В связи с готовящимися изменениями отечественного законодательства также будет рассмотрено и регулирование, предлагаемое Проектом федерального закона «О секьюритизации» (Законопроект ФСФР) и Проектом федерального закона «О секьюритизации», подготовленным под эгидой Ассоциации региональных банков (Законопроект АРБ).
Защита от риска банкротства: фонд
Фонд (юридически обособленное имущество, которое не является юридическим лицом) является очень удобной конструкцией для привлечения финансирования. В настоящей статье на примере законодательства двух стран (Франции и России) будут показаны фонды в качестве успешных «платформ» для привлечения финансирования. Фонд во многих континентальных странах не отличается большой гибкостью, но в отношении него не распространяются нормы о банкротстве, что повышает его привлекательность для участников финансовых сделок. При этом опыт Франции представляется наиболее интересным и привлекательным примером для сравнения. Французская Республика была первой континентальной страной, позаботившейся о создании специального национального регулирования современных финансовых сделок. Современное французское регулирование - плод многочисленных изменений, направленных на придание большей гибкости и эффективности модели с параллельным расширением ее применения – рассматривается сегодня в качестве одного из наиболее удачных в Европе.
Франция
Конструкция траста в континентальных правопорядках продолжительное время вызывала известные отрицания (возможности существования), в силу чего европейским законодателям пришлось осуществить поиск правовой конструкции, имитирующей (синтезирующей) функциональные свойства траста. Применительно к секьюритизации впервые такой подход был реализован во Франции, первой европейской стране, создавшей специальное законодательство о секьюритизации. Закон № 88-1201 от 23.12.1988 ввел новую форму Fondes Commune de Creanes (далее – FCC) – фонд, не имеющий «юридической личности», при этом было предусмотрено, что в отношении такого фонда невозможно возбуждение процедуры банкротства.
Данная форма была новой для французского законодательства, в котором ранее не существовало какихлибо схожих конструкций. FCC определяется как совместное владение (общая собственность), имеющее в качестве единственной цели приобретение прав требований и эмиссию долевых ценных бумаг (паев, долей), представляющих права в отношении денежных требований. Вместе с тем держатели долевых ценных бумаг несут ответственность за долги фонда (либо субфонда) только в пределах имущества фонда пропорционально имеющимся у них долям. Более того, держатели долей фонда обладают рядом прав участников корпорации. При этом FCC не обладает правами юридической личности, однако к нему не применяются и положения Гражданского кодекса Франции, регулирующие совместную собственность, равно как и правила ГК, регулирующие нераскрытое партнерство (undisclosed partnership). Таким образом, структура FCC не позволяет отнести его ни к одному из традиционных институтов гражданского права. Принятая конструкция приводит к тому, что правила, регулирующие деятельность иных форм юридических лиц, равно как и регулирующие иные формы ведения совместной деятельности, существующие вне рамок юридического лица, не могут автоматически применяться к FCC. Тем самым круг правил, применяемых к данной форме, ограничивается регулированием, установленным непосредственно в отношении FCC. Результатом является возможность более гибкого и точечного регулирования данных отношений для законодателя и большая понятность регулирования для участников рынка.
FCC образуется совместно компанией, ответственной за менеджмент фонда (управляющая компания), и компанией, которая будет действовать в качестве депозитария активов фонда (депозитарий). В качестве управляющей компании может выступать коммерческая организация, лицензированная Commission des
Operations de Bourse, единственной целью деятельности которой является управление секьюритизированными фондами. Управляющая компания вправе выступать от имени фонда перед третьими лицами, в том числе в рамках судебных процессов. В силу отсутствия законодательных ограничений управляющая компания может осуществлять управление несколькими фондами. Управляющая компания принимает решения, относящиеся к управлению фондом, в том числе отбирает права требования для приобретения, согласовывает условия приобретения долгового портфеля FCC, совместно с депозитарием фонда составляет его регламент и, если необходимо, согласует с продающим кредитным учреждением либо третьей стороной условия сервисного обслуживания приобретаемых долгов. Также управляющая компания определяет способы инвестирования излишних денежных средств, срок распределения которых не наступил, и под наблюдением депозитария составляет каждые 6 месяцев реестр активов фонда или его субфондов. Подзаконным актом установлено ограничение относительно участников/акционеров управляющих компаний: банки и их дочерние компании, продающие FCC права требования вправе индивидуально или совместно владеть не более чем 1/3 акций управляющей компании соответствующего фонда.
Установлены специальные требования к организации, выступающей депозитарием FCC: в качестве таковой может выступать французская кредитная организация, французский филиал кредитной организации, зарегистрированной в государстве – члене ЕЭС, либо любая другая организация, одобренная Министерством экономики Франции. Законом установлено, что функции депозитария может осуществлять и цедент, передающий права требования в управление FCC, либо организация, осуществляющая функции сервисного агента по правам требования, переданным фонду. Помимо аккумулирования денежных средств в отношении денежных потоков и прав требований, получаемых фондом, и распределения денежных средств данная организация также осуществляет проверку решений управляющей компании на соответствие их правилам и условиям, установленным в General Regulations of the Financial Markets Authority.
Управляющая компания и депозитарий совместно составляют тексты внутренних документов фонда, которые должны быть одобрены Commission des Operations de Bourse после консультации с Банком Франции, в том числе меморандум, относящийся к сделке, целью которого является предоставление подписчикам предварительной информации о сделке.
Держатели ценных бумаг юридически не участвуют ни в образовании фонда, ни в управлении им, не имеют права отстранить от управления управляющую компанию либо депозитарий. Также законодательство Франции не предусматривает какую-либо организацию держателей ценных бумаг ни в качестве отдельного органа, ни в качестве представителя владельцев ценных бумаг, противостоящего фонду, управляющей компании, депозитарию. Представляется, что законодатель не использовал данные конструкции, направленные на обеспечение контроля за действиями управляющих органов, решения которых могут иметь критический характер для интересов инвесторов, заменив их установлением «двуглавой» взаимобалансирующей системы управления FCC, усиленной широкими контрольными полномочиями государственных регуляторов.
Подводя итог, французскую модель Fondes Commune de Creanes можно представить в качестве базирующейся на следующих принципах:
§ наличие специального образования, в отношении которого невозможно применение процедуры банкротства, имеющего строго определенную цель деятельности. Свойства этого образования серьёзно отличаются как от образований, построенных на корпоративной модели, так и от построенных на модели совместной собственности, но до определенного предела, смешивающего в себе черты обеих;
§ осуществление управления данным специальным образованием несколькими субъектами права, балансирующими друг друга в целях исключения принятия решений, которые могут повлечь нежелательные для инвесторов последствия;
§ применение специальных критериев к субъектам, участвующим в управлении специальным образованием (сводящихся либо к ограничению их правоспособности единственным видом деятельности, либо к установлению требований об их существовании в форме кредитной организации, к деятельности и финансовой устойчивости которых все развитые правопорядки устанавливают строгие стандарты), тем самым ограничивая риски инвесторов, связанные с возможным наступлением несостоятельности данных субъектов;
§ обширное контролирование деятельности как специального субъекта, так и компаний, осуществляющих управление им со стороны органов государственной власти.
Стоит отметить, что первоначально французский законодатель создал достаточно осторожную и ограниченную по составу имущества структуру, дальнейшее развитие которой пошло по пути постепенного создания больших возможностей использования FCC. Так, сегодня FCT (в 2008 году в рамках реформы законодательства о секьюритизации FCC был переименован в «Fondes Communes de Titrisation» (далее – FCT), помимо права неоднократной эмиссии долей, получил возможность эмитировать облигации, участвовать в сделках синтетической секьюритизации (секьюритизации с передачей кредитных рисков, а не самого актива), с 2008 года FCT стало возможным использовать для секьюритизации страховых рисков.
Впоследствии модель французского фонда была воспринята Португалией и Испанией. Возможность создания SPV в форме фонда также присутствует в специальном законодательстве Люксембурга.
Необходимо отметить и другую французскую новеллу. С 2008 года во Франции возможно создание SPV и в форме компании (societe de titrisation), к которой в принципе неприменимы процедура банкротства и общие положения о ликвидации, содержащиеся в Коммерческом кодексе Франции. Эта компания может быть создана в форме societe anonyme (аналог российского акционерного общества) или societe par actions simplifiee (акционерное общество упрощенного типа). Управление делами компании осуществляют также управляющая компания и депозитарий. Деятельность societe de titrisation прекращается по завершении обращения эмитированных ею ценных бумаг либо в случае финансовых трудностей компании. При этом и условия, и процедура прекращения компании полностью устанавливаются в её учредительных документах.
Россия
В российском законодательстве также закреплена форма коллективных инвестиций в виде паевого инвестиционного фонда, которая может использоваться в качестве специальной юридической структуры для привлечения финансирования (SPV). Аналогично французскому фонду российский закрытый паевой инвестиционный фонд (далее – ЗПИФ) также не подвержен риску банкротства. Использование данной формы для целей секьюритизации широкого класса договорных денежных требований стало возможным после внесения изменений в законодательство, позволивших внесение в доверительное управление ЗПИФ денежных требований по обеспеченным ипотекой обязательствам из кредитных договоров и договоров займа (2006), а также прочих обеспеченных кредитов и займов (2008).
Закрытый паевой инвестиционный фонд не является юридическим лицом, а стало быть, в отношении него не распространяется процедура банкротства. При этом ЗПИФ имеет существенные структурные отличия от FCT в вопросе конструкций, направленных на снятие риска недобросовестных действий со стороны управляющей компании. В отличие от FCT, конструкция закрытого паевого инвестиционного фонда предусматривает, по сути, только один орган управления - управляющую компанию. Специализированный депозитарий обладает крайне ограниченными полномочиями в смысле контроля за деятельностью управляющей компании. По общему правилу, управляющая компания вправе осуществлять любые сделки и фактические действия в отношении переданного в доверительное управление имущества, «представлять» паевой фонд в суде. Контроль обеспечивается за счет придания большей активности инвесторам фонда в форме общего собрания владельцев инвестиционных паев ЗПИФ и/или инвестиционного комитета (последнее применимо только в том случае, если паи ЗПИФ предназначены для квалифицированных инвесторов).
Общее собрание владельцев инвестиционных паев ЗПИФ вправе утверждать изменения и дополнения, вносимые в правила доверительного управления по кругу вопросов, предусмотренных Федеральным законом об инвестиционных фондах и подзаконными актами ФСФР, принимать решение о замене управляющей организации, досрочном прекращении или продлении срока доверительного управления фондом.
Правила доверительного управления ЗПИФ, паи которого предназначены для квалифицированных инвесторов (то есть «инвестиционные паи, ограниченные в обороте»), могут ограничивать деятельность управляющей компании необходимостью получения одобрения сделок с имуществом, составляющим ЗПИФ, всеми или несколькими инвесторами (инвестиционным комитетом). Порядок формирования инвестиционного комитета и одобрения им сделок, так же как и критерии таких сделок, устанавливается правилами доверительного управления. Обязательства по сделкам, совершенным в нарушение данных правил, несет управляющая компания, долги, возникшие по таким обязательствам, не могут погашаться за счет имущества, составляющего ЗПИФ. Таким образом, риск недобросовестных действий управляющей компании может быть сведен к минимуму.
На сегодняшний день первым недостатком легальной конструкции ЗПИФ, инвестиционные паи которого предназначены для квалифицированных инвесторов, является узкий круг прав требований, которые могут входить в состав такого фонда. Российский проект закона о секьюритизации предлагает ввести возможность включения в состав имущества ЗПИФ любых оборотоспособных прав требований (в том числе будущих прав требований).
Второе, на что нужно обратить внимание, – это возможность выпуска облигаций в отношении инвестиционного фонда. Французский законодатель прямо предусмотрел такую возможность, несмотря на то, что с догматической точки зрения инвестиционный фонд не является юридическим лицом (потому, казалось бы, должником быть не может). Законодатель во Франции преодолел в себе привычку думать, что облигации может выпустить только лицо. Мы полагаем, что в целях развития российского финансового рынка необходимо также изжить подобное шаблонное представление. Инвесторы в облигации в таком случае получают все преимущества ЗПИФ, в том числе отсутствие риска банкротства, отсутствие необходимости принудительной ликвидации в связи со снижением размера чистых активов ниже размера уставного капитала (п. 4 ст. 99 ГК РФ) и т.п.
В-третьих, проблемой конструкции ЗПИФ является невозможность транширования выпускаемых им ценных бумаг (выделения паев с разными по приоритету правами в отношении одного инвестиционного фонда). Безусловно, наиболее желательным вариантом стало бы прямое внесение в Федеральный закон от 29.11.2001 № 156-ФЗ «Об инвестиционных фондах» (далее – Закон об инвестиционных фондах) положений, устанавливающих возможность создания двух и более классов ценных бумаг ЗПИФ (с разными правами по ним), будь то паи или облигации. Однако уже сейчас Закон об инвестиционных фондах содержит положения, изменение понимания которых со стороны регулятора могло бы позволить создание различных классов паев без внесения изменений в закон. Так, согласно, ст. 14 Закона об инвестиционных фондах «каждый пай удостоверяет право собственности в отношении одинаковой доли в праве общей собственности на имущество, составляющее инвестиционный фонд, и одинаковые права». Вместе с тем слово «одинаковые» можно понимать в двух значениях: «одинаковые» в смысле «равные» и «одинаковые» в смысле «предоставляющие одинаковый набор прав» (перечисленные ранее в той же статье право требовать от управляющей компании надлежащего доверительного управления ПИФ, право на получение денежной компенсации при прекращении договора доверительного управления ПИФ со всеми владельцами инвестиционных паев, право участвовать в общем собрании владельцев инвестиционных паев, право на получение дохода от доверительного управления имуществом). Второе понимание позволило бы отойти от негибкости имеющегося регулирования без внесения изменений в Закон об инвестиционных фондах, не лишив смысла и абз. 5 п. 1 ст. 14 Закона – ни один из классов паев не может быть в принципе лишен предоставляемых инвестиционным паем прав, хотя каждый из классов может предоставлять своим владельцам разные уровни риска и доходности. Подобное изменение понимания равности прав по инвестиционным паям позволило бы более гибко устанавливать отношения между их владельцами, например, через механизм соглашения сособственников о разделе доходов от общего имущества.
В-четвертых, в Законе об инвестиционных фондах предусмотрен запрет на выпуск ценных бумаг, производных от паев. В отсутствие четкого понимания степени и характера «производности» можно поставить под сомнение выпуск облигаций с залогом паев, хотя для такого запрета нет никаких причин (ст. 14 Закона).
В заключение хотелось бы подчеркнуть, что фонд может выполнять роль «площадки» для привлечения разного рода финансирования. Для этого есть богатый международный опыт, который нам необходимо учитывать и к которому нужно стремиться. Предсказуемые расходы на поддержание деятельности фонда (депозитарий, управляющая компания и прочее) иногда могут быть более выгодными по сравнению с непредсказуемыми расходами и потерями в случае заявления и (или) осуществления в отношении заемщика процедуры банкротства. Нам представляется, что для определенных типов финансирования (с фактором ограниченного количества активов) уход от риска банкротства путем использования фондов может быть приемлемой возможностью.