В 2024 году совокупный объем публичного размещения акций (IPO) на российском рынке составил 102,1 млрд рублей (по сравнению с 2023 годом объем привлеченных инвестиций снизился на 20%, а количество IPO выросло на 58%)[1]. Средний объем размещения акций в 2024 году составил порядка 6 млрд рублей (что соответствует примерно 10% free-float). Последние две сделки на Московской бирже прошли в октябре 2024 года (ПАО «Озон Фармацевтика», тикер OZPH и ПАО «Ламбумиз», тикер LMBZ, самая высокая оценка рынком по мультипликаторам была у биофарм компании «Промомед», тикер PRMD) а в 2025 году прошла только одна сделка – ПАО «Джетленд Холдинг» (тикер JETL) объемом 480 млн рублей на Санкт-Петербургской бирже.
В то же время по итогам прошлого года первичный рынок облигаций обновил рекорд по объему корпоративных размещений, даже несмотря на планомерное ужесточение денежно-кредитной политики Банком России: корпоративные эмитенты привлекли порядка 5,5 трлн рублей (без учета замещающих облигаций), что на 21% выше результата 2023 года[2]. В первом квартале 2025 года корпоративные эмитенты привлекли публичного долга на 1,6 трлн рублей (против 0,9 трлн рублей годом ранее)[3].
Таким образом, на фоне растущего спроса среди всех участников перед индустрией фондового рынка стоит задача по созданию инструментов, которые смогут удовлетворить потребности инвесторов по размещению средств и, одновременно, позволят компаниям, принявшим вектор на публичность как часть своей стратегии, привлекать фондирование. В этих условиях в России начал формироваться рынок конвертируемых облигаций, на первом этапе — как продукта строго для квалифицированных инвесторов.
Применение конвертируемых облигаций в российской и международной практике
Конвертируемые облигации представляют собой гибридный продукт, сочетающий характеристики долговых и акционерных инструментов. Инструмент позволяет бизнесу привлечь заемные средства, которые впоследствии могут быть конвертированы в акции компании. Это дает возможность гибко управлять структурой капитала и выбирать оптимальное время для привлечения новых инвесторов.
Важная оговорка: в российском законодательстве под конвертируемыми облигациями понимаются бумаги, выпускаемые от лица компании (балансовые конвертируемые облигации). В международной практике конвертируемые облигации выпускаются чаще всего с баланса SPV: именно через этот инструмент размещались все конвертируемые еврооблигации российских корпоративных заемщиков. LECAP подготовил исследование, содержащее самые знаковые примеры и статистику.
Конвертируемые облигации можно условно разделить на (1) банковские и (2) корпоративные.
Первые так или иначе встречались в России в последние 10-15 лет как contingency convertible bonds (CoCo) — инструмент абсорбции банковского риска, при котором конвертация происходит автоматически при падении уровня достаточности собственного капитала. Такие бумаги выпускались от имени банка («балансовые»), а в случае размещения еврооблигаций — через компании специального назначения (SPV) за рубежом. Их условия должны были соответствовать требованиям Базельского регулирования, что валидировалось Центральным банком перед размещением.
Вторые в российском поле и на основе российского права появились на рынке в течение последних шести месяцев. Остановимся на корпоративных конвертируемых облигациях подробнее исходя из нашего практического опыта. До этого российские компании размещали подобные инструменты только за рубежом через иностранные SPV (не учитывая несколько примеров балансовых частных размещений, которые использовались как инструменты корпоративного контроля: такие инструменты никогда не предлагались рынку).
Сегодня развитию продукта способствует редомициляция в Россию компаний, которые до этого уже разместили такие инструменты (МПАО), а также развитие российского рынка SPV (в российском законодательстве существует пять типов специальных компаний, но самый популярным сегодня является специализированное финансовое общество — СФО).
По сути, корпоративные конвертируемые облигации предлагают вариативность их применения для компаний на разных этапах развития: (1) конвертируемые облигации на акции уже торгуемой компании и (2) конвертируемые облигации в рамках pre-IPO.
Первый тип (конвертация в акции публичной компании) — это хорошая альтернатива проведению SPO, которое всегда приводит к давлению на котировку акций. Ценообразование в таких сделках достаточно прозрачное и опирается в расчетах на динамику цены акций за прошлый период (как правило, полгода). Важный элемент таких сделок — глубина рынка акций: будущая конвертация не должна оказывать существенного давления на капитализацию. Для этого документация должна предоставлять эмитенту право закрыть сделку как поставкой акций, так и проведением денежных расчетов по ней в случае сжатия рынка.
Компания Nebius Group N.V. (отделилась в 2023 году от «Яндекса», специализируется на облачных технологиях и AI-инфраструктуре), в начале июня 2025 года объявила об успешном размещении конвертируемых облигаций на сумму $1 млрд. Размещение прошло в два транша и стало одним из крупнейших дебютов на международном долговом рынке за последние годы. Облигации будут конвертированы в акционерный капитал на основе первоначальной основной суммы долга: они конвертируются по цене $51,45 за акцию, что предполагает премию более 40% к цене акций на момент размещения долга. К дате погашения применяется методика accreted conversion price — эффективная цена возрастёт до $61,74 и $64,31 соответственно. В бумаге предусмотрены условия роста номинальной стоимости облигаций перед датой возможного погашения. Условия выпуска обеспечивают ряд решений, защищающих акционерную стоимость от размытия, что было быстро оценено рынком и цена акций компании показала существенный рост (+50% в течение недели после объявления о размещении конвертируемого долга).
Второй тип (в рамках pre-IPO) — это альтернатива прямой продаже акций на pre-IPO или формированию специализированных закрытых паевых фондов. Впервые такие российские облигации (выпускаемые на акции зарегистрированных зарубежом холдинговых компаний) предлагались еще в 2020 году, когда компаниями рассматривались размещения на зарубежных рынках.
Выпуск конвертируемых облигаций на pre-IPO позволяет компании не делиться корпоративным контролем с инвесторами на раннем этапе развития и при этом получить существенный дисконт к ставке финансирования. Сложность таких сделок — в ценообразовании, когда стоимость непубличной компании строится на широком спектре допущений. При этом риски инвесторов митигируются через построение ковенантного пакета по долгу: в частности, указание срока, в течение которого будет проведено IPO либо выплачен повышенный купон. Проверка компании-эмитента при правильном построении сделки приближена к объему, необходимому для проведения IPO.
Использование конвертируемых облигаций на этапе pre-IPO
Наибольший практический интерес представляют конвертируемые облигации на этапе pre-IPO. Этот рынок хоть и только начинает развиваться в России, но уже демонстрирует значительный потенциал. BCS Global Markets отмечает рост интереса со стороны компаний к гибридным инструментам привлечения фондирования на этапах масштабирования бизнеса.
Несмотря на то, что есть отрывочные сведения о некоторых частных размещениях, привести публичный пример использования конвертируемых корпоративных облигаций как инструмента pre-IPO из российской практики на сегодняшний день не представляется возможным. Однако недавний успех Telegram, который привлек $1,7 млрд через конвертируемые облигации для развития своих продуктов, подчеркивает потенциал этого инструмента.
Мы видим возможности использования нового для рынка инструмента прежде всего теми компаниями, которые уже имеют публичный долг на российском рынке. В то время, когда крупнейшим эмитентам такой инструмент может быть не интересен в силу недостаточной глубины рынка, он является хорошим продуктом для растущих компаний, в которых инвесторы видят потенциал раскрытия акционерной стоимости в перспективе. Опыт размещения корпоративных облигаций на первых этапах развития конвертируемых pre-IPO облигаций будет безусловным преимуществом. Наличие кредитного рейтинга компании и публичной долговой истории, в том числе, будет способствовать оценке риска эмитентов конвертируемых облигаций.
Но, кроме того, гибкая структура сделки открывает этот инструмент для многих российских компаний и, помимо привлечения финансирования, позволяет им твердо обозначить намерения провести IPO. Конвертируемая pre-IPO облигация дает лучшую экономическую эффективность компании-эмитенту и меньшую в сравнении с классической корпоративной облигацией долговую нагрузку, поскольку включает опцион на акции. В то же время инструмент представляет собой выпуск акций в будущем с премией к текущей цене. На пути к IPO конвертируемая облигация также позволяет эмитенту диверсифицировать свою базу инвесторов, отходя от традиционных инвесторов в акционерный капитал.
Покупка акций компании посредством конвертируемых pre-IPO облигаций позволяет инвестору участвовать в росте капитала при конвертации и иметь гарантированную аллокацию при проведении компанией IPO, или же ограничить риски потери инвестиций при условии применения в сделке правильного ковенантного пакета.
Вместо выводов: российский рынок конвертируемых облигаций только начинает развиваться, но этот инструмент уже имеет потенциал стать важной частью корпоративной финансовой стратегии. Исследование Банка России также останавливает свое внимание на том, что наибольший интерес инвесторов вызывают облигации, конвертируемые в акции компании (pre-IPO конвертируемые облигации) прежде всего для регулирования параметра риск-доходность портфеля. При этом, бизнесу грамотное использование этого инструмента позволит привлечь капитал и укрепить свои позиции на рынке, инвесторам – получить прогнозируемый доход.