28 августа 2018 - Дмитрий Румянцев - Михаил Малиновский

Реструктуризация облигаций: российская и западная практика.

Введение институтов ОСВО и ПВО существенно упростило жизнь заемщикам при реструктуризации. Однако остается открытым вопрос: насколько формирующаяся российская практика сопоставима с рынком еврооблигаций и применим ли зарубежный опыт в российской действительности.

История вопроса

Первые дефолты и реструктуризации на российском облигационном рынке возникли на волне мирового финансового кризиса 2008 -2009 гг. и инфраструктура рынка оказалась полностью не готова к возможности и необходимости внесения изменений в ранее определенные условия выпусков облигаций. Так, законодательство в тот момент не позволяло вносить изменения в эмиссионную документацию, а эмитент должен был достичь договоренности с каждым владельцем облигаций. Введение институт общего собрания владельцев облигаций и представителя владельцев облигаций в 2014 году существенно упростило жизнь, сделав процесс реструктуризации и внесение изменений в эмиссионную документацию понятным и прозрачным. Первые реструктуризации, прошедшие по новому законодательству, например, реструктуризация выпусков рублевых выпусков облигаций ПАО «Мечел», в 2015-2016 гг. доказали свою эффективность по сравнению с предыдущей практикой и позволили по мере завершения реструктуризации оперативно восстановить стоимость облигаций эмитента. 

Начиная с 2009 года рублевый рынок облигаций качественно поменялся: инвесторы сфокусировались на первом и крепком втором эшелоне. В итоге, несмотря на период геополитической турбулентности и турбулентности на локальном рынке, 2014-2016 гг. российский рынок облигаций прошел без волны дефолтов и реструктуризаций, характерной для 2008-2009 гг. Конечно, на рынке были масштабные процессы, такие, как Мечел, ДВМП, Ютэйр и пр., но при этом, во-первых, не было массовости, во-вторых, в данных выпусках, не было нерезидентов, и соответственно нам сложно понять насколько наш формирующийся процесс и молодое законодательство в отношении реструктуризации отвечает принципа и практикам, привычным для рынка еврооблигаций. 

Мы осознано сравниваем наш рынок именно с рынком еврооблигаций, так как, во-первых, это рынок также доступен для российских эмитентов, во-вторых, с нашей точки зрения, это наиболее развитый и прогрессивный рынок в части процессов и механизмом принятия решений. Например, на американском рынке облигаций для целей принятия решения о внесении изменений в существенные условия выпуска облигаций требуется единогласное согласие всех владельцев облигаций, что приводит к необходимости находить заемщикам защиту в процессе банкротства(несостоятельности), в рамках которого реструктуризация и одобряется.

Основное отличие рынка реструктуризации в России и на международном рынке – это инвесторская база

На рынке рублевого долга наблюдается тенденция по укрупнению инвесторской базы и увеличению концентрации выпуска в нескольких руках, что для западного рынка практически невозможно ввиду ограничений институциональных инвесторов. Кроме того, если на рынке еврооблигаций по мере увеличения вероятности дефолта и реструктуризации происходит существенное изменение инвесторской базы, долгосрочные институциональные инвесторы, например, фонд, ориентированные на развивающиеся рынки постепенно сокращают свои позиции в пользу инвесторов, специализирующихся на distressed активах, то на рублевом рынке, институциональный класс таких инвесторов, специализирующихся на дефолтах, отсутствует как класс, а ликвидность вторичного рынка по мере ухудшения финансовых метрик эмитента существенно сжимается. При этом физические лица, которые проявляют высокий интерес по мере роста доходности, не в состоянии предоставить необходимую ликвидность, чтобы структура инвесторской базы кардинально поменялась. В результате именно инвесторская база и определяет дальнейший механизм взаимодействия сторон. 

Если на рынке еврооблигаций принято формировать из представителей ключевых инвесторов Ad hoc committee — ключевой комитет бондхолдеров, направленный, в первую очередь, на идентификацию глубины проблемы и текущего состояния дел эмитента, а уже во вторую очередь, для выработки взаимоприемлемого решения, направленного на изменения условий. 

В России, учитывая высокую степень концентрации инвесторов, необходимость в таком комитете отсутствует, так как и эмитент, и ключевые инвесторы предпочитают вести переговоры в двухстороннем формате. Крупный инвестор понимает, что в большинстве случаев реструктуризация без его согласия невозможна или крайне маловероятна. Для эмитента ситуация тоже достаточно простая: ему необходимо найти консенсус с квалифицированным большинством и оперативно провести общее собрание владельцев облигаций. Российские институциональные инвесторы в лице банков и пенсионных фондов крайне чувствительны к факту дефолта и очень заинтересованы в скорейшем урегулировании, что позволит банкам не создавать дополнительного резервирования, а пенсионным фондам избежать продажи облигаций по бросовой цене. 

В зарубежной практике ситуация дефолта намного менее проблематична для основной группы инвесторов, а для фондов, специализирующихся на дефолтных активах, ситуация дефолта – ежедневный бизнес, они могут держать дефолтную бумагу годами и их основная мотивация - это максимизация финансового результата. Кроме того, широкая диверсификация инвесторов определяет их различную мотивацию и приоритеты, в итоге, зачастую, в западной практике инвесторы делятся на 2-3 лагеря, и в первую очередь инвесторам необходимо найти консенсус между собой и именно поэтому процесс реструктуризации существенно удлиняется и может длиться годами.

Распространение информации

В западной практике к информации, способной оказать влияние на стоимость ценных бумаг и являющейся очень чувствительной для рынков, относятся крайне осторожно. Например, доступ к финансовой модели заемщика получает финансовый консультант, действующий на стороне инвесторов, который осуществляет ревью и предоставляет уже укрупненное заключение для членов Ad hoc committee. При этом, члены данного комитета должны подписать не только соглашение о конфиденциальности, но и соглашение, запрещающую торговлю данными облигациями (lock-up agreement), что позволяет не допустить торговли на основании инсайдерской информации и зафиксировать круг ключевых инвесторов, которые должны принимать решения о реструктуризации выпуска облигаций.

На российском рынке соглашения, запрещающие торговлю, пока не получили широкого применения, и распространение информации среди ключевых инвесторов осуществляется в более упрощенном режиме. Процесс может осложниться по мере одновременной реструктуризации выпуска рублевых облигаций и еврооблигаций и соответственно возникнет проблема асимметричности распространения информации.

Преимущества западной модели для рынка заставляет задуматься над совершенствованием регулирования в части распространения инсайдерской информации, в отношении проблемных эмитентов и облигаций.

Ключевые органы принятия решения

По выпускам еврооблигаций основным органом является Ad hoc committee, именно на его уровне вырабатываются основные решения и подходы к реструктуризации. На уровне данного комитета ключевые владельцы облигаций, должны выработать взаимоприемлемый подход для бондхолдеров, а уже после вести переговоры с эмитентом. Работа на уровне комитет позволяет крупным инвесторам иметь равный доступ к информации и прозрачный процесс согласования ключевых условий между ними. В российской практике инициатива исходит, прежде всего, от эмитента и его консультантов, задача которых привести двухсторонние требования ключевых инвесторов к одному знаменателю. Общее собрание владельцев облигаций, которое всегда проводится в заочной форме, обычно созывается, когда коммерческие договоренности с квалифицированным большинством уже достигнуты и это просто инструмент принятия и оформления достигнутых договоренностей.

Условия реструктуризации и глубина проблем эмитента

На условия реструктуризации, прежде всего, влияет глубина проблем заемщика способность в долгосрочной перспективе погасить взятый на себя уровень задолженности. На внешнем рынке, учитывая более диверсифицированный профиль инвесторской базы, владельцы облигаций готовы рассматривать более обширный перечень инструментов, таких как конвертация долга в акционерный капитал, получение акционерного апсайда в той или иной форме, списание задолженности. В российской действительности инвесторы склоны согласиться на экономическое списание, но с юридической точки зрения, это выглядит как длительная пролонгация сроков погашении при крайней низкой нерыночной процентной ставке (например, реструктуризация облигаций ООО «Ютэйр-Финанс» и АКБ «Пересвет»(АО)).

Высокая доля публичного долга в общем объеме задолженности, в любом случае, усложняет и удлиняет процесс, так как вопрос реструктуризации публичного долга может стать экзистенциональным вопросов для заемщика. Для российского публичного долгового рынка характерна незначительная доля локальных облигаций в кредитном портфеле группы – 5-10%. В результате, стандартное пожелание институционального инвестора в рублевые облигации – приоритет исполнения обязательств по сравнению с банковскими кредитами. Данная позиция уже опирается на сложившейся опыт и допущения, что, в случае если владельцы облигации, как держатели необеспеченного долга, не получат приоритетный денежный поток по сравнению с обеспеченными кредиторами, то у них нет мотивации соглашаться на реструктуризацию. В итоге, владельцы рублевых облигаций могут получить привилегированные условия по сравнению с иными кредиторами, как, например, в случае с реструктуризацией ПАО «Мечел». А иногда эмитенты вынуждены соглашаться на условия, которые не вписываются изначально в его финансовую модель, но для эмитента в данном случае важнее быстро достичь договоренности и сфокусироваться на других кредиторах.

По еврооблигациям, учитывая, что сумма задолженности обычно более существенна, а процесс более долгий, проработанный и время не столько довлеет над эмитентом и инвесторами, условия обычно учитывают баланс интересов обеспеченных и необеспеченных кредиторов и финансовую модель заемщика и соответственно о приоритетности исполнения обязательств по еврооблигациям не приходится говорить.

Скорость процесса и его трудоемкость

Реструктуризация рублевого выпуска облигаций, несомненно, с точки зрения и сроков, и стоимости существенно проще и дешевле по сравнению с изменением условий на рынке евробондов. Инвесторы и эмитент замотивированы быстрее найти взаимоприемлемое решение и прекратить дефолт, причем это обоюдное стремление. В процессе на локальном рынке задействовано меньшее количество консультантов. Так, консультанты, как финансовые (в виде агента по реструктуризации), так и юридические работают исключительно со стороны эмитента. Владельцы облигаций в переговорном процессе участвуют самостоятельно, что существенно облегчает и удешевляет процесс. На внешнем рынке инвесторы объединяются в группы и каждая отдельная группа инвесторов нанимает консультантов, работающих в их интересах, что призвано обеспечить максимизацию результата и защиту интересов данной группы как по отношению к эмитенту, так и другим инвесторам. Также в России в отличие от западной практике не принято аудировать финансовую модель с привлечением сторонней помощи. Таким образом, в России вполне реально сделать реструктуризацию за 2-3 месяца, тогда как в западных реалиях этот процесс занимает более 6 месяцев. Именно, учитывая сжатый временной горизонт, в России не получила широкого применения практика заключения соглашения о моратории действий кредиторов (владельцев облигаций) (standstill agreement)

Процессуальные действия

Как в РФ, так и на внешних рынках инвесторы больше заинтересованы в достижения договоренностей за столом переговоров, чем в рамках судебного процесса. Тем не менее в российской практике осуществление процессуальных действий намного проще и чаще всего реализуется именно в индивидуальным порядке. В рамках рынка еврооблигаций, это скорее история связанная с коллективным иском от группы инвесторов, либо от трасти от имени всех владельцев облигаций.

Роль Трасти/Представителя владельцев облигаций

Трасти в иностранной практике занимает крайне осторожную позицию, а зачастую пассивную позицию с основной мотивацией «не навредить» сделке/процессу. Расходы, на осуществления любых действия трасти, во-первых должны быть префандированы либо гарантированы со стороны эмитена, владельцев облигаций, во-вторых, любые действия должны быть подкреплены должной юридической и иной поддержкой со стороны различных консультантов, которые защищают прежде всего интересы трасти и призваны минимизировать его ответственность перед владельцами облигаций. Действия трасти взвешены и фактически осуществляются только при условий соответствующих решений от определенного количества бондхолдеров. Самостоятельные действия трасти не предпринимает. Российское законодательство дает представителю владельцев облигаций намного больше полномочий, так как ПВО вправе обращаться в суд от имени всех владельцев облигаций или осуществлять внесудебный порядок обращения взыскание на предмет обеспечения без соответствующего решения общего собрания владельцев облигаций, что с одной стороны, дает гибкость ПВО, а с другой стороны, может приводить к злоупотреблениям. При этом, нам известна недобросовестная практика подачи коллективного иска от имени представителя владельцев облигаций, как инструмент лишения отдельных инвесторов права на индивидуальный иск. В каждом таком случае необходимо глубоко разбираться и необходима проактивная позиция регулятора.

Роль физических лиц

Физические лица никогда не играли существенную роль на рынке евробондов и процесс реструктуризации не является исключением. Так, процесс реструктуризации сложный и непрозрачный для физических лиц, в котором они занимают роль пассивного наблюдателя, не имеющего доступа к переговорному процессу и иной информации о динамике процесса. В российской практике по факту появления общего собрания владельцев облигаций, обязательного для всех владельцев облигаций, эмитент и его консультанты существенно сократили объем общения с физическими лицами, несмотря на то, что их доля на данном рынке растет, а в дефолтных выпусках, физические лица – это основной поставщик ликвидности. При этом, представитель владельцев облигаций принял на себя бремя коммуникационного процесса с «обиженными» физическими лицами и, благодаря этому, владельцы облигаций – физические лица, получили доступ к участнику рынка, который способен им объяснить условия и процесс реструктуризации, «добыть» интересующую информацию и пр. В западной практике трасти такой коммуникации с владельцами облигаций не осуществляет. При этом, на рублевом рынке роль и доля физических лиц неуклонно растет, и мы уже видим постепенно формирующуюся тенденцию по объединению физических лиц для целей участия в переговорном процессе. Это очень здоровая тенденция, которая позволит физическим лицам становится равноправным участником переговорного процесса и защищать свои интересы на локальном рынке.

В заключение, хотелось бы подчеркнуть, что процесс реструктуризации на локальном рынке существенно отличается от западной практики:

  • он проще, дешевле и быстрее;

  • он существенно лучше вовлекает физических лиц в процесс и позволяет им получить доступ к важной информации;

  • при этом, недостатками, процесса является кулуарный характер ключевых договоренностей и отсутствие равного доступа к информации со стороны инвестиционного сообщества – проблематика, поддающаяся решению через улучшение норм об инсайдерской информации и возможности юридически оформленного объединения небольших пакетов облигаций в объединения / комитеты;

  • ограниченный инструментарий, используемый в процессе, который обусловлен не ограничением в законодательстве, а существенными регуляторными запретами для ключевых инвесторов;

  • ограниченным списком вопросов, отнесенных к компетенции общее собрания владельцев облигаций, что не позволяет владельцам облигаций иметь равные права с иными кредиторами эмитента.


самое читаемое